20220319-浙商证券-固定收益专题研究_中国房地产投资周期的新视角_20页_1mb

报告摘要

中国房地产投资周期的新视角总结

核心内容

本文从需求、开发、库存三大周期视角，分析了中国房地产投资周期的演变逻辑和当前趋势。不同于传统供需分析框架，该研究拆分了土地购置与开发环节，强调房地产投资的“韧性”来源于高基数需求周期和开发周期的支撑，而非单纯依赖销售增量。

主要观点

房地产投资周期的演变
- 增量时代（2007-2016年）：需求端政策与销售面积增长驱动地产投资周期波动，销售增长是投资增长的核心驱动力。
- 存量时代（2016年以后）：商品房销售基数高而增速低，地产投资的“韧性”来源于高基数销售和开发成本上升，而非销售增量。
当前地产周期特征
- 需求周期和开发周期支撑地产投资的韧性，库存周期未成为主要支撑因素。
- 地产风险本质是流动性问题，而非资产质量问题。
需求周期的修复
- 合理住房、改善性住房需求是当前需求周期的关键，政策已逐步放开但力度不足。
- 新市民购房需求成为未来增量的重要来源，政策已开始关注该群体。
开发周期的修复
- 开发商流动性修复关键在于信贷政策放松、预售资金监管调整和保障性租赁住房政策。
- “三道红线”和贷款额度管理仍是主要政策约束，短期内难以放松。
库存周期的修复
- 土拍政策有所放松，但开发商竞拍意愿和现金流紧张限制拿地回暖。
- 销售回暖是库存周期修复的关键，拿地回暖滞后于销售变化。
开发商违约风险
- 并购贷/并购债政策虽缓解部分风险，但开发商流动性风险依然存在。
- 地产债到期不能兑付风险依然存在，需警惕个别企业风险。

关键信息

需求周期

改善性需求：是当前地产需求的关键，政策支持合理改善性住房需求。
新市民需求：城镇化由增量向存量转变，新市民购房需求将成为主要增量来源。
政策放松：多地已开始放松户籍、信贷和行政政策，但力度仍有限，销售底未现。

开发周期

流动性修复：预售资金监管和贷款条件改善是开发商流动性修复的关键。
政策限制：三道红线和贷款额度管理仍是主要约束，短期内难以完全放松。
保障性租赁住房：政策支持推动开发商由售转租，但目前依赖政策，激励不足。

库存周期

土拍政策调整：集中供地政策有所松动，但开发商拿地意愿仍弱。
销售领先拿地：销售面积是拿地面积的领先指标，销售回暖将带动拿地回暖。
拿地数据未改善：当前拿地数据仍处于下降区间，主因是现金流紧张和政策限制。

违约风险

并购贷/并购债：政策推动房企市场化出清，但无法完全保全企业及项目。
风险收敛：地产违约情况已进入收敛通道，但中央无差别救市概率不高。
风险仍存：需高度关注个别企业流动性风险和资金链状况。

政策趋势

稳需求：各地需求政策逐步放松，但力度仍不足。
稳开发：预售资金监管和贷款政策是短期修复重点。
去库存：销售回暖是去库存的核心驱动力。

风险提示

地产开发投资增速超预期下行；
需求端政策打开不及预期；
供给端政策再收严。

图表与数据要点

图1：三大周期定义与政策机制透视图；
图2：需求、开发、库存周期的驱动因素；
图3：增量时代需求端具有周期波动性；
图4：当前商品房销售额绝对值较高；
图5：人口增速对销售增长拉动有限；
图6：城镇化率提升对销售增长推动有限；
图7：存量时代需求周期弱化；
图8：高基数销售推动地产投资；
图9：土地购置面积绝对值处于低位；
图10：土地购置费波动明显；
图11：地产投资与施工面积走势一致；
图12：施工面积对地产投资解释力高达82.14%；
图13：商品房持续去库存；
图14：高基数销售推动施工面积增长；
图15：造价因素支撑投资韧性；
图16：后市政策主线为“稳需求+稳开发+去库存”；
图17：两次需求端政策放松期；
图18：居民杠杆率较高；
图19：住房按揭贷款是居民杠杆主要来源；
图20：疫情反复对居民需求产生扰动；
图21：居民可支配收入增速回落；
图22：部分城市二手房销售回暖；
图23：新房销售数据仍不理想；
图24：非金融企业及居民杠杆率回落；
图25：企业中长期贷款回落；
图26：定金和按揭占房地产开发资金来源半数以上；
图27：销售资金持续回落；
图28：集中供地政策分散化；
图29：土拍溢价率明显走低；
图30：销售领先拿地；
图31：销售领先拿地时间波动；
图32：政策放松后违约数量见拐点。

表格要点

表1：改善性住房需求政策；
表2：新市民购房政策；
表3：2022年需求端政策放松情况；
表4：保障性租赁住房REITs政策进展；
表5：土拍规则调整情况；
表6：并购债发行情况。

总结

房地产投资周期已从增量转向存量，需求和开发周期的修复是当前地产投资回升的关键。需求端政策逐步放开，但力度不足，销售底仍未显现；开发端政策约束未完全解除，开发商流动性修复仍需时间。库存周期受销售影响，需依赖需求修复。当前地产行业风险主要集中在流动性，需关注个别企业风险。政策支持虽有助于行业稳定，但无差别救市可能性较低。

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