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东吴证券晨会纪要总结（2026-02-09）

一、核心内容概述

东吴证券晨会纪要主要围绕宏观策略、金融产品、固收金工及行业分析展开，重点分析了2026年1月大宗商品市场走势、黄金ETF表现、海天转债发行情况以及AI相关行业和个股的投资机会。整体来看，市场在经历流动性冲击后，部分品种被“错杀”，但基本面坚实的商品和行业仍有配置价值。

二、主要观点与关键信息

1. 宏观策略：商品流动性冲击后的市场表现

• 白银期货跌停事件：2026年2月3日，白银期货跌停，引发商品市场连锁反应，白银、锡、铂、钯等品种首当其冲。
• 流动性风险出清：白银期货于2月3日夜盘打开跌停，预示本轮流动性冲击基本结束。
• 波动率异常高：白银期货隐含波动率高达148%，黄金期货也处于历史偏高波动水平，市场情绪和流动性尚未完全修复。
• 商品基本面未变：尽管流动性冲击导致部分品种调整，但商品市场核心逻辑（供需改善）依然存在，未来可能迎来更好的介入时机。
• 配置主线：2026年大宗商品市场配置逻辑仍以“流动性与科技双驱动”为主线，贵金属、有色金属、化工、新能源金属等板块具备长期配置价值。

2. 金融产品：黄金ETF表现与展望

• 市场表现回顾：2026年1月沪金整体呈“持续上行、重心抬升、月末回落”走势，月内涨幅18.36%。
• 波动率变化：1月沪金历史波动率与隐含波动率同步抬升，市场情绪亢奋，风险敏感度提升。
• 事件驱动因素：
  • 资产配置价值：降息预期支撑黄金配置价值，但政策不确定性带来扰动。
  • 货币价值：美元信用变化主导黄金货币属性定价，美元指数与储备结构调整对金价形成阶段性影响。
  • 避险价值：地缘政治风险抬升，避险需求脉冲式释放，支撑金价。
  • 商品价值：央行购金和投资需求稳定，为金价提供中长期支撑。
• 2月展望：金价或将维持高波动、宽幅震荡格局，关注美国宏观数据、货币政策及地缘局势变化。

3. 固收金工：海天转债申购分析

• 转债基本信息：
  • 海天转债（113700.SH）发行规模8.01亿元，用于水务项目及补充流动资金。
  • 债底估值为113.5元，YTM为2.16%，债底保护较好。
  • 转股溢价率预计为30%，上市价格预计在125.75-139.83元之间。
• 公司基本面：
  • 海天股份为环保行业标杆企业，营收稳步增长，2020-2024年复合增速为15.60%。
  • 公司业务结构稳定，污水处理和供水业务为主，垃圾焚烧发电业务逐年增长。
  • 销售净利率和毛利率略有下降，但销售费用率、财务费用率和管理费用率下降，盈利能力稳健。
• 申购建议：建议积极申购，中签率预计为0.0030%。

4. 行业分析：AI驱动下的存储行业变革

• 行业背景：AI算力需求激增，存储成为决定算力效率的关键瓶颈，行业进入技术溢价阶段。
• 增长逻辑重构：
  • 训练端：模型参数量线性增长（如GPT-3到GPT-4增幅超9倍），带动HBM和企业级SSD需求指数级增长。
  • 推理端：RAG和超长上下文应用提升KVCache对显存需求，推动存储带宽和容量需求。
• 估值体系重塑：行业进入“营收高增”与“净利率扩张”的共振期，高经营杠杆下净利率增速远超营收增速。
• 重点个股：建议关注闪迪（SNDK.O）、SK海力士（000660.KS）、三星电子（005930.KS）、美光科技（MU.O）。

5. 推荐个股：百胜中国（09987.HK）

• 业绩表现：
  • 2025全年系统销售额/总收入同比+4%/+4%；2025Q4同比+7%/+9%。
  • 2025全年/2025Q4经调整净利润分别同比+2%/+24%，超预期。
• 经营改善：
  • 肯德基和必胜客经营利润同比分别+8%/+16%和+19%/+52%。
  • 餐厅利润率分别提升至17.4%/14.0%和12.8%/9.9%。
• 门店增长：截至2025年底，门店总数达1.81万家，2026年目标超过2万家，加盟店占比达40-50%。
• 盈利预测：2026-2028年归母净利润预测为10.43/11.44/12.63亿美元，对应PE分别为19.31x/17.61x/15.94x。
• 投资评级：维持“买入”评级，因其基本面稳健，股息率近8%。

三、风险提示

1. 宏观策略相关风险

• 美联储货币政策路径不确定性；
• 国内财政政策和消费政策变动；
• 市场非理性行为可能导致阶段性调整风险。

2. 海天转债相关风险

• 正股波动风险；
• 上市时点不确定带来的机会成本；
• 违约风险；
• 转股溢价率主动压缩风险。

3. 存储行业相关风险

• 下游AI资本开支（CAPEX）不及预期；
• 存储原厂产能扩张失控；
• 新技术研发进度或良率爬坡不及预期。

4. 百胜中国相关风险

• 原材料价格波动；
• 食品安全风险；
• 行业竞争加剧。

四、投资建议总结

五、结论

2026年2月，大宗商品市场在经历流动性冲击后，部分品种出现“错杀”，但基本面支撑依然存在，未来或迎来修复机会。黄金ETF和海天转债等金融产品具备一定配置价值，存储行业在AI需求推动下进入技术溢价阶段，百胜中国作为高股息龙头，盈利稳定，建议关注。整体市场仍需时间消化政策和情绪扰动，长期配置逻辑未变。