20180905-招商证券-专题研究_挣扎的民企_如今可还安好__12页_1mb

民企债券市场现状与挑战分析总结

核心内容

本文聚焦于2018年上半年民营企业（以下简称“民企”）在债券市场中的表现，分析其面临的盈利困境、债务结构恶化及现金流压力，并探讨相关政策对民企融资的支持效果。文章指出，民企在信用市场中持续承压，主要源于价格传导不畅、盈利能力弱化、债务结构失衡以及融资环境恶化。

主要观点

• 盈利困境加剧：民企部门由于议价能力弱，成本端上涨压力无法有效向下游转嫁，叠加利息支出高企与资产减值损失增加，导致盈利持续承压。
• 债务结构恶化：民企资产负债率持续攀升，有息债务占比高，短借长用现象突出，进一步削弱偿债能力。
• 现金流压力显著：2季度成为民企现金流最黑暗的时刻，自由现金流为负，筹资性现金流支撑乏力，三大现金流净额创2008年以来新低。
• 政策支持有限：尽管政策层面推出多项支持民企融资的措施，但效果有限，尤其是对弱资质民企的扶持不足，融资难融资贵问题依然存在。

关键信息

一、盈利端：价格传导不畅与成本压力

1. 成本端上涨：由于供给侧改革和环保政策的双重影响，民企成本端增速显著高于营收端，导致毛利和净利润持续下滑。
2. 利息支出高企：虽然财务费用增速下降，但（财务费用 + 汇兑损益）同比增速仍高于国企，表明利息支出压力未减。
3. 资产减值损失增加：应收账款账期拉长及规模扩张与需求不匹配，导致资产减值损失大幅上升，进一步压缩利润空间。

二、债务结构：杠杆攀升与期限错配

1. 资产负债率持续上升：2018年第二季度，民企资产负债率接近2012年以来高点，反映出其融资依赖性增强。
2. 有息债务占比偏高：民企有息债务调整缓慢，与国企差距扩大，短期借款占比上升，长期负债增长乏力。
3. 期限错配未改善：短期有息债务占比仍维持在50%以上，存在“短借长用”现象，增加偿债压力。

三、现金流：至暗时刻与融资受限

1. 自由现金流为负：经营性与投资性现金流未能改善，叠加资本开支流出，导致自由现金流持续为负。
2. 筹资性现金流支撑不足：受信用风险冲击与资管新规影响，民企筹资性现金流难以弥补自由现金流缺口。
3. 三大现金流净额创历史新低：2018年第二季度，民企三大现金流净额达到2008年以来最低水平。

四、政策支持：定向发力与效果有限

1. 多项政策出台：包括银监会、央行、国务院等发布的支持民企融资政策，如扩大MLF担保范围、增加再贷款额度、降低贷款利率、免除增值税等。
2. 政策效果有限：虽然政策意图明确，但对弱资质民企的支持力度不足，融资渠道受限，导致政策效果难以完全落地。
3. 监管导向清晰：政策强调“债转股”、定向降准、改善贷款审批机制等，但民企仍面临融资难融资贵问题。

信用风险与市场影响

• 信用风险持续积累：尽管民企债持有规模偏低，但持续性违约将对信用债市场风险偏好造成冲击。
• 风险偏好下降：市场对民企信用风险的担忧加剧，导致信用利差扩大，融资成本上升。
• 未来展望不明朗：若融资环境持续紧缩，民企债务到期压力可能进一步加剧，信用风险爆发逻辑未变。

风险提示

• 监管政策超预期：若未来出台更严格的监管政策，可能进一步加剧民企融资难度，导致信用风险集中爆发。

附：支持民企融资的相关政策

结论

民企在2018年上半年面临盈利、债务与现金流的多重压力，其信用资质持续弱化，风险累积明显。虽然政策层面不断推出支持措施，但效果有限，融资环境未见明显改善，信用风险依然存在。未来，若融资约束持续，民企债务压力可能进一步加剧，信用市场或将面临更大挑战。