20171219-招商证券-债市每日观点_年末是道坎_民企怎么过__5页_505kb

债券市场定期报告总结

核心内容

本报告聚焦于2017年末民营企业在债券市场中面临的信用风险问题，重点分析了龙力生物与保千里两家上市公司债务违约事件，揭示了民企信用风险暴露背后的深层原因，并对投资者提出了风险提示与策略建议。

主要观点

1. 年末流动性压力显著

   • 2017年12月19日，市场收益率午后上行，国债期货主力合约震荡下跌，反映出投资者对年末流动性趋紧的担忧。
   • 市场传言中央经济工作会议可能推进严监管政策，叠加跨年资金紧俏，进一步加剧了市场谨慎情绪。
   • IRS（利率互换）趋势性上行，表明市场对资金面的预期持续偏紧。

2. 民企债务违约现象频发

   • 龙力生物因流动资金紧张，未能按时偿还中海信托贷款，导致违约，并且多个银行账户被冻结。
   • 保千里因原董事长过度投资及信息披露违规等问题，亦出现债务违约。
   • 两家公司违约事件均反映出民企在资金链管理、财务结构、实际控制人行为等方面的系统性风险。

3. 财务结构问题突出

   • 有息债务占比高：龙力生物与保千里有息债务占总负债比例均超过60%，保千里甚至接近85%。
   • 财务费用侵蚀利润：两家公司财务费用占净利润的比例分别达到41%与42%，显著削弱了盈利能力。
   • 债务结构不合理：高比例的有息债务和财务费用使得公司偿债压力大，财务健康状况堪忧。

4. 自由现金流持续为负

   • 尽管两家公司营收增长尚可，但自由现金流（经营性现金流净额 + 投资性现金流净额）为负，反映出内部资金造血能力不足。
   • 投资性现金流过快流出，加剧了公司短期偿债压力。

5. 实际控制人负面行为影响信用

   • 保千里因原董事长的过度投资行为，导致大量资金流出，同时陷入监管处罚与资产查封的困境。
   • 龙力生物大股东股份几乎全部质押，银行账户被冻结，反映出公司治理结构的不稳定。

6. 存款收益率低于市场水平

   • 两家公司银行存款收益率不足1%，远低于市场平均水平，反映出资金使用效率低下，或存在资金受限问题。
   • 货币资金虽多，但实际可动用资金有限，难以有效支撑短期债务偿还。

7. 信用风险显性化

   • 民企信用风险的显性化是公司经营顽疾的集中体现，投资者需警惕资金链问题可能引发的系统性风险。
   • 随着融资成本上升，民企再融资难度加大，未来信用债到期压力与房企债回售规模均可能对市场形成冲击。

关键信息

• 投资者建议：对于有息债务高、自由现金流弱、实际控制人负面新闻频发、存款收益率偏低的民企，需谨慎评估其信用风险，适当规避相关债券投资。
• 未来展望：报告指出，2018年信用债到期规模较大，房企债回售压力也较高，如何预判主体信用资质将成为关注重点。
• 分析师背景：报告由招商证券固收研究团队撰写，核心分析师徐寒飞、谭卓，以及研究助理刘郁、李豫泽、王菀婷共同完成。

债券信用评分体系

等级符号	定义
投资档
A3	偿债主体还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，信用风险极低
A2	偿债主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，信用风险很低
A1	偿债主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，信用风险较低
投机档
B3	偿债主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，信用风险一般
B2	偿债主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高信用风险
B1	偿债主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，信用风险很高
C3	偿债主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，信用风险极高
C2	偿债主体在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C1	偿债主体不能偿还债务

注：债项符号含义与主体符号含义一致。

风险提示

• 监管政策超预期：中央经济工作会议可能带来更严格的监管政策，影响市场流动性。
• 流动性风险：年末资金面趋紧，叠加债务压力，可能触发市场对信用风险的担忧。
• 企业治理风险：实际控制人行为对公司信用状况具有重要影响，需持续关注。

总结

本报告指出，2017年末民企信用风险集中暴露，主要源于高有息债务、弱自由现金流、实际控制人负面行为及资金受限等问题。投资者应高度关注这些风险因素，合理配置资产，避免因资金链问题引发的信用违约风险。同时，随着未来信用债到期压力增大，信用资质的评估将成为市场关注的重点。