有色金属行业：从货币到投资和工业，论白银价格体系的变迁-20190321-天风证券-25页_2mb

白银价格体系的变迁与未来展望总结

核心内容

白银的价值将经历三个阶段的演化：货币属性、投资属性和工业属性。目前白银已从货币属性时期过渡到投资属性周期，未来随着工业需求的爆发，白银将进入工业属性主导的新阶段，迎来下一轮牛市。

主要观点

• 白银的工业需求占主导：白银的工业需求占全球总需求的 60% 以上，主要应用于电子电力、光伏、摄影胶片和银钎焊合金材料等领域。
• 投资需求是当前银价的决定因素：投资需求与银价呈显著正相关，相关系数高达 0.799，且投资需求领先银价 1-2年。
• 金银价格走势趋同，白银弹性更强：1975年至2018年，黄金与白银价格高度相关，相关系数为 0.896，但白银的上涨幅度通常高于黄金。
• 工业需求有望反转：2017年白银工业需求结束6年衰退，光伏和新能源汽车将成为新的需求增长点，未来白银的工业需求将逐步上升。
• 短期与长期投资建议：短期看好白银价格与黄金走势同步，长期关注光伏与新能源汽车带来的工业需求增长，推荐关注兴业矿业、银泰资源和盛达矿业等公司。

关键信息

1. 银价的决定因素

• 投资需求主导短期走势：投资需求是银价的领先指标，且具有格兰杰因果关系。
• 工业需求的供需缺口影响有限：由于白银的长期隐形库存量（如珠宝和银币）远超年度需求，因此工业需求的波动对银价影响较小。
• 金融属性的重要性：白银的金融属性在当前市场中发挥着重要作用，是影响银价的核心因素。

2. 工业需求的增长点

• 新能源汽车：单位车辆耗银量远高于传统汽车，预计到2025年，新能源汽车白银需求将达 70.15Moz。
• 光伏行业：白银作为最佳导电剂，是光伏行业的重要原材料。2017年光伏需求增长 19%，预计未来将有更大增长空间。
• 医疗与工业胶片需求：尽管数码摄影冲击胶片需求，但医疗和工业胶片仍维持刚性需求，预计2020年全球医疗影像设备规模将达 490亿美元。

3. 供给情况

• 矿产银与废银回收：2017年矿产银与废银回收合计占比达 99.44%。
• 供给增长有限：矿山产银连续两年下降，且多数白银为伴生矿，因此银价对产量的刺激作用有限。
• 白银供给成本差异大：原生银矿成本从 0.7美元/盎司 到 18.25美元/盎司 不等，但高成本矿山占比低。

4. 投资建议

• 短期推荐：关注白银与黄金走势一致的公司，如银泰资源、兴业矿业。
• 长期推荐：关注光伏与新能源汽车带来的工业需求增长，如盛达矿业。
• 估值参考：银泰资源、兴业矿业、盛达矿业为当前估值较低的白银相关企业，具有较高投资弹性。

风险提示

• 美联储加息超预期：可能导致白银价格承压。
• 全球通胀走弱：可能削弱白银的投资属性。
• 新能源汽车与光伏需求不及预期：可能影响白银的工业需求增长。

重点标的推荐

图表目录

• 图1：全球白银需求以工业需求为主
• 图2：白银工业需求近年来基本稳定
• 图3：白银供需缺口对价格几乎没有指引性
• 图4：电子电力行业白银需求占总工业需求的 40%
• 图5：1950年-1974年白银工业需求快速上涨
• 图6：白银投资需求与银价正相关
• 图7：白银消费需求与银价相关性不强
• 图8：白银价格走势与黄金价格高度一致
• 图9：17年至今金银比保持在 40-90 的合理区间
• 图10：Comex白银显性库存
• 图11：白银显性库存
• 图12：白银投资需求与银价正相关
• 图13：黄金与白银价格走势趋同，但不存在因果关系
• 图14：1975-1981年银价最高涨幅高于金价
• 图15：1999-2011年银价最高涨幅高于金价
• 图16：2016年黄金反弹幅度不及白银
• 图17：2018年底美股大幅回调
• 图18：白银供给以矿产银和废银回收为主
• 图19：2016年以来全球矿产银量下降
• 图20：2017年全球前25大银矿生产成本曲线
• 图21：2017年全球前20大公司白银生产成本曲线
• 图22：前20大公司白银销售收入占比均未超过 50%
• 图23：未加权资本开支领先白银产量两年左右
• 图24：加权白银资本开支领先产量三年左右
• 图25：白银工业需求2017年实现净增长
• 图26：白银工业需求以电子电力为主导
• 图27：2017年白银工业需求结构
• 图28：日本、美国以及中国主导白银在电子行业中的需求
• 图29：白银在汽车行业中用途广泛
• 图30：中国新能源汽车产量高速增长
• 图31：中国新能源汽车产量预测
• 图32：全球新能源汽车产量预测
• 图33：日本、美国以及中国主导白银在电子行业中的需求
• 图34：主要国家的白银工业摄影需求变化
• 图35：全球医疗影像设备规模
• 图36：光伏白银消费重回高速增长区间
• 图37：全球光伏安装量
• 图38：主要国家的白银工业光伏需求变化
• 图39：光伏的未来增量看中国
• 图40：第三批领跑者上网电价与当地火电差额
• 图41：白银相关企业弹性对比

行业走势

• 短期：白银价格与黄金高度相关，预计受益于黄金价格反弹。
• 长期：随着光伏和新能源汽车的快速发展，白银的工业需求将显著提升，有望开启新一轮牛市。

分析师信息

• 杨诚笑：分析师，SAC执业证书编号：S1110517020002，邮箱：yangchengxiao@tfzq.com
• 孙亮：分析师，SAC执业证书编号：S1110516110003，邮箱：sunliang@tfzq.com
• 田源：分析师，SAC执业证书编号：S1110517030003，邮箱：tianyuan@tfzq.com