20201210-安信证券-农夫山泉-09633.HK-水行业领导者_双引擎发展_62页_8mb

农夫山泉深度分析总结

核心内容

农夫山泉作为中国水行业领导者，其业务涵盖包装饮用水和饮料两大板块，公司通过双引擎驱动，持续推动市场增长。包装饮用水行业成长性良好，近五年CAGR达11%，2019年零售规模达2,017亿元，市场格局逐步集中，CR2市场份额从2014年的不到40%提升至2019年的近60%。饮料业务作为第二增长曲线，近年来茶饮料表现尤为突出，成为公司重点布局方向。

主要观点

• 瓶装水赛道优质：包装饮用水行业是软饮料行业中的重要组成部分，具备刚性需求和较高的成长性，未来随着消费场景和人群的细化，消费升级将推动均价提升。
• 市场份额增长迅速：农夫山泉在包装饮用水市场占有率稳步上升，尤其在1元价位产品中抢夺市场份额，CR2市场份额从2014年不足40%增长至2019年的接近60%。
• 水源布局形成壁垒：农夫山泉拥有全国十大优质水源地，水源地的稀缺性和获取难度构成其竞争壁垒，通过水源地建厂和严格质量控制，形成稳定的供应能力。
• 多SKU和多品牌策略：公司通过多SKU和多品牌策略，降低业绩波动风险，增强市场竞争力。同时，不同产品针对不同消费场景和人群，提升品牌势能。
• 渠道改革与信息化系统：通过经销商改革和NCP系统，公司提升了分销效率，增强了对经销商和终端的管控，为业绩增长提供了支撑。
• 品牌与健康理念结合：公司围绕“天然健康”打造品牌故事，通过广告语、微电影、产品设计等方式提升品牌影响力。
• 盈利与估值：公司2020年-2022年预计收入增速分别为-3%、21.1%、18.7%，净利润增速分别为7.6%、21.3%、19.5%。当前PE为73.8倍，目标价为48港币，对应2021年69倍PE。

关键信息

包装饮用水市场

• 2019年包装饮用水零售市场规模约2,017亿元，占软饮料市场的近20%。
• 人均包装水饮用量较低，未来有较大提升空间，尤其在低线城市和家庭场景。
• 天然水和天然矿泉水消费占比持续增加，预计未来五年增速将超过纯净水。
• 包装饮用水价格带主要集中在2元，但未来将向3元切换。

水源地布局

• 农夫山泉拥有浙江千岛湖、吉林长白山、湖北丹江口、广东万绿湖等十大水源地，其中长白山和千岛湖为主要水源。
• 水源地的水量充足，公司获批最大提取水量为8.7万千吨，实际取水量为3.3万千吨，未来仍有较大产能提升空间。
• 水源地的获取和管理需要较高的资金投入和时间成本，形成行业壁垒。

饮料业务

• 饮料业务作为第二增长曲线，近年来茶饮料表现突出，特别是茶II和东方树叶。
• 公司通过多SKU策略，覆盖不同消费群体和场景，提升市场渗透率。
• 饮料业务的毛利率和净利率均高于包装饮用水，盈利能力更强。

渠道与信息化

• 公司启动经销商改革，提升渠道效率，优化费用结构。
• NCP系统帮助公司实时管理4,000+经销商和12,000名销售团队，提升供应链效率。

品牌与营销

• 公司注重品牌塑造，通过广告语、微电影、瓶身设计等方式提升品牌认知。
• 创始人钟晱晱掌控品牌战略，持续投入研发，打造长线产品。

附录：行业对比与财务预测

行业对比

• 怡宝：市场份额向农夫看齐，南强北弱，渠道力强。
• 景田百岁山：从区域品牌向全国品牌蜕变，市场份额稳步提升。

盈利预测

• 2020-2022年收入增速分别为-3%、21.1%、18.7%，净利润增速分别为7.6%、21.3%、19.5%。
• 2020年每股收益0.49元，2021年预计0.60元，2022年预计0.71元。

估值建议

• 首次覆盖给予买入-A评级，目标价48港币，对应2021年69倍PE。
• 使用SOTP模型进行估值，水业务对应60倍PE，饮料业务对应23倍PE。

风险提示

• 新品推广不及预期
• 饮料行业竞争加剧
• 终端网点质量下降
• 原材料波动风险