20250505-国金证券-固定收益策略报告_追涨性价比_13页_1mb

五一假期前债市出现意外行情，10年减1年国债期限利差收窄至16bp新低，10年国债中债估值收益降至162%低位。收益快速下行主要受三因素影响：1）跨月节点资金不紧反松，DR001最低收于145%；2）市场提前定价4月PMI数据，显示出口订单下滑与抢出口效应消退对经济的拖累；3）30年国债切换活跃券，25超长特别国债02上市当日成交收益185%明显低于估值收益19%。

相对收益考核账户面临追涨难题，利率策略组合（80%仓位10年国债）全面跑赢各类信用策略，5年AA+城投债策略（64%仓位）近5周表现亦不及满仓10年国债组合。尽管信用债调整力度普遍大于利率债，但市场仍难支撑中长久期信用债行情，原因有五：
1）交易情绪脆弱，信用债未出现抢配，流动性较好的AAA信用债表现平淡；
2）追久期力度不足，2-3年城投债收益分位数未显著提升；
3）换手率低位反映一般信用债配置热度不足，银行次级债流动性相对较好；
4）票息增强效果弱于资本利得，存量信用债绝对收益趋近1月低点，4月资本利得贡献已超票息数倍；
5）5月非理财规模增长时点，信用债行情依赖其他因素（如短端利率）打开空间。

银行次级债作为“利率放大器”作用减弱，4年AAA-二级资本债收益下探至195%，但定价仍位于10年国债加点30bp上沿，未现去年12月的突破。保险机构反向操作（如4年AAA-二级资本债收益下破25%后减少配置）削弱了其收益弹性，导致利率组合优势凸显。

策略建议：负债端不稳定的账户需保持较大仓位中短债下沉（如3年内AA(2)优质城投债），并保留交易久期仓位；负债端稳定的账户可适度拉长久期至3-5年城投债，以应对下半年信用债净增可能的稀缺性。需防范利率低点可能引发的回撤风险（如10年国债2-3月最大回撤高于信用债组合），同时警惕信用事件冲击、统计失真及政策不确定性等风险。疫情后信用债配置逻辑趋弱，市场交易量与行情脱节，建议关注流动性更优的利率品种作为底仓。