20210506-新时代证券-宏观经济周度观察_经济分歧的调和_12页_773kb

报告摘要

经济分歧的调和总结

核心内容

本文分析了当前经济形势下的分歧点，并尝试调和不同观点。主要围绕4月PMI数据引发的经济周期判断分歧，探讨了经济周期的一阶导数（如PMI）与产出缺口（如ROE）之间的关系，以及它们对资产价格的影响。同时，结合国内高频数据，分析了当前经济运行状况。

主要观点

经济周期分歧的调和
- 一部分人认为经济高点已过，理由是信用周期在2020年三季度达到顶点，领先经济周期约1.5个季度。
- 另一部分人认为PMI下滑只是经济扩张步伐放缓，经济仍处于繁荣阶段。
- 两种观点本质上是从不同角度分析经济周期：前者关注一阶导数（如PMI），后者关注产出缺口（如ROE）。
- 当PMI仍高于50%，经济仍处于繁荣阶段；当PMI低于50%，经济进入衰退阶段。
ROE与资产价格的关系
- ROE是连接实体经济与资产价格的核心变量。
- ROE增速与产出增速缺口对应，只要利润增速高于潜在经济增速，ROE就会上升。
- 利润增速和PMI、名义经济增速趋势一致，领先ROE半年到一年。
- 当前中国企业ROE拐点未至，仍将继续上升，预计在利润增速降至8%左右时开始下降。
资产价格与经济变量的对应关系
- 一阶经济变量（如PMI、经济增速、利润增速）对应一阶资产价格变量（如股价增速）。
- 水平经济变量（如ROE、产出缺口）对应水平资产价格（如股价）。
- 股价会提前反映经济变量的变化，顺序为：政策 → 股价增速 → 经济增速、利润增速 → 股价 → ROE、产出缺口。
利率与经济变量的对应关系
- 长端利率对应一阶经济变量（如经济增速）。
- 短端利率对应水平经济变量（如产出缺口）。
- 美国经济增速受财政刺激影响较大，随着新一轮财政刺激落地，长端利率可能继续上升。
- 中国金融市场尚未完善，债券利率更多受货币政策影响，年内货币政策基本稳定。
国内高频数据观察
- 生产指标分化：高炉开工率回升，但焦化企业开工率下降，汽车胎开工率也出现下滑。
- 商品房销量上升：30大中城市商品房周成交面积上升，但同比增速下滑，其中三四线城市表现较差。
- 猪肉价格下降：猪肉批发价环比下降，蔬菜价格也有所下滑，水果价格略有上升。
- 货币市场利率上行：月末效应导致DR007、R007分别上升14、17个BP。
- 人民币汇率升值：人民币兑美元升值，美元指数略有上升，欧元、英镑、日元等货币波动较大。