食品饮料行业徽酒系列深度报告一：地产徽酒，拾级而上-20220118-招商证券-25页_1mb

徽酒系列深度报告一总结

核心内容

本报告聚焦安徽白酒市场，分析徽酒板块在2022年的投资机会。安徽白酒市场正经历消费升级，次高端价格带将成为主要增长点。报告重点分析了古井贡酒、口子窖和迎驾贡酒三家徽酒龙头企业的表现与前景，认为它们将在新一轮消费升级中占据主导地位。

主要观点

• 消费升级趋势明显：安徽白酒市场消费频次高，但消费档次较低，2022年主流价格带将向300元以上迁移，次高端酒类规模预计在2025年达到127亿元，中档酒类预计达到141亿元，次高端酒类有翻倍以上成长空间。
• 地产酒主导省内升级：尽管全国名酒加速进入安徽市场，但地产酒在渠道和费效比方面具有优势，将继续主导省内消费升级。
• 品牌与渠道并重：古井贡酒通过品牌升级和全国化战略，已形成较强的市场竞争力；口子窖通过产品结构优化和渠道改革，有望实现业绩反转；迎驾贡酒凭借生态洞藏系列，势头正盛，有望进一步扩张。

关键信息

市场情况

• 安徽是白酒产销大省，2021年白酒市场容量约为330亿元，CAGR为6.6%。
• 安徽白酒市场消费习惯趋于温和，吨单价快速提升，消费升级趋势显著。
• 江苏省是安徽的对标对象，其白酒消费升级过程可为安徽提供借鉴。

竞争格局

• 古井贡酒：省内市场占有率最高，2021年Q1-Q3占徽酒四家收入比达57%。公司通过“三通工程”加强渠道控制，推动次高端产品如古16、古20，未来有望实现更高增长。
• 口子窖：产品结构逐步理清，推出兼香518等大单品，通过“1+N”模式加强渠道管理，提升消费者教育投入。
• 迎驾贡酒：以生态洞藏系列为核心，通过生态理念打造品牌优势，洞藏系列在渠道利润上具有后发优势，预计在次高端市场表现亮眼。

财务预测与估值

估值分析

• 古井贡酒：2021年PE为51.8倍，2022年PE为37.9倍，2023年PE为30.1倍。
• 口子窖：2021年PE为23.3倍，2022年PE为19.5倍，2023年PE为16.2倍。
• 迎驾贡酒：2021年PE为36.1倍，2022年PE为27.9倍，2023年PE为22.3倍。

投资建议

• 首推古井贡酒：公司基本面稳健，次高端产品古20已进入成长期，预计2022年费用投入将有所收缩，业绩弹性可期。
• 关注口子窖：公司产品结构逐步理清，渠道改革持续推进，有望实现业绩拐点。
• 推荐迎驾贡酒：洞藏系列具备后发优势，渠道利润高，有望在区域市场进一步扩张。

风险提示

1. 安徽地区经济发展水平不及预期
2. 行业竞争加剧
3. 产品升级不及预期

图表目录

• 图1：安徽省白酒产量持续下滑
• 图2：安徽省白酒市场容量稳步增长
• 图3：古井与洋河产品结构对比
• 图4：古井分产品收入增速
• 图5：口子窖分产品收入增速
• 图6：江苏省2001-2020人均GDP及增速
• 图7：江苏历年核心价位带变化
• 图8：洋河两轮消费升级产品增速表现
• 图9：安徽、江苏两省历年人均GDP对比
• 图10：安徽、江苏两省历年居民可支配收入对比
• 图11：安徽历年核心价位带变化
• 图12：古8以上占比持续提升
• 图13：剑南春价格上行，大众消费价格带天花板打开
• 图14：迎驾贡酒宣传形象变为洞16、洞20
• 图15：口子窖推出兼香518大单品
• 图16：科创产业发展迅速
• 图17：合肥经济增速领先与全国
• 图18：次高端需求扩容同时产生分化
• 图19：2021年各品牌安徽省销售规模及占有率
• 图20：21年徽酒高端价格带格局
• 图21：古井于2020年推出千元价格带单品年三十
• 图22：21年徽酒次高端价格带格局
• 图23：次高端价格带中地产酒占比
• 图24：21年徽酒中端价格带格局
• 图25：21年徽酒低端价格带格局
• 图26：徽酒排位变迁
• 图27：徽酒收入占比中古井凸显统治地位
• 图28：销售费用率（%）
• 图29：销售净利率（%）
• 图30：公司销售人员数量
• 图31：公司省内经销商数量及商均收入
• 图32：古20自17年底推出后增长迅速
• 图33：未来古16/古20有望在次高端价格带放量
• 图34：江苏省地产酒品牌占当地次高端比例高达70%
• 图35：古井毛利率与净利率差维持高位
• 图36：徽酒四杰销售费用率
• 图37：2017-2018徽酒三家估值对比
• 图38：2019年以来徽酒三家估值对比
• 图39：迎驾生态酿造基地
• 图40：迎驾生态洞藏系列
• 图41：有消费者认知品牌的新产品有一定后发优势
• 图42：经销商毛利率

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