20210817-光大证券-_制造业深度洞察系列_第一篇_为何上半年制造业投资没有反弹__20页_1mb

制造业投资复苏分析总结

核心内容

2021年上半年，尽管经济整体保持稳增长，但制造业投资复苏却相对缓慢。这一现象引发了深入探讨，分析师指出其背后存在多重原因，包括投资决策滞后、行业盈利分化、企业复苏不均衡及疫情反复影响投资信心。然而，展望下半年，制造业投资仍具备复苏韧性，宏观政策发力将为实体经济提供支持。

主要观点

• 制造业投资复苏滞后：制造业投资是相对滞后的指标，通常滞后于产能利用率、盈利、价格和信贷等领先指标6~12个月。
• 行业盈利分化：中上游行业盈利增长较快，而下游装备制造业利润增长缓慢，成本压力较大。
• 企业复苏不均衡：国有企业复苏较快，而私营企业复苏较慢，主要受到成本压力、杠杆率上升及应收账款回收期延长的影响。
• 疫情对投资信心的干扰：疫情反复影响了全球和国内的经济复苏进程，削弱了企业投资意愿。

关键信息

1. 制造业投资复苏相对缓慢

• 2021年1-5月制造业投资同比增长20.4%，两年平均增速为0.6%。
• 2021年一季度制造业投资同比增长29.8%，两年平均增速为-2.0%。
• 制造业投资增长缓慢，但其他经济指标如出口、企业盈利和信贷均表现强劲。

2. 制造业投资复苏滞后

• 产能利用率：2021年第二季度，制造业产能利用率达78.8%，接近历史高位。
• 企业盈利：2021年1-6月规模以上工业企业利润同比增长66.9%，两年平均增长20.6%。
• 工业品价格：PPI同比增长9.0%，PPIRM同比增长13.1%，价格持续上涨。
• 中长期信贷：企业中长期信贷持续高增，显示融资需求旺盛。
• 出口表现：2021年上半年出口总额同比增长38.6%，两年平均增长13.8%，领先制造业投资12个月左右。

3. 行业盈利分化加剧，装备制造业承压

• 装备制造业占比：装备制造业在制造业固定资产形成中的比重超过40%，是核心组成部分。
• 利润集中：中上游行业利润增长较快，而下游装备制造业利润增长缓慢。
• 成本压力：装备制造业每百元营收成本率持续上升，利润率低于原材料制造业。

4. 企业复苏不均衡，私营企业复苏缓慢

• 民间投资占比：制造业投资中，民间投资占比近90%，是重要驱动力。
• 私营企业压力：私营企业成本费用率高于国有企业，杠杆率上升，应收账款回收期更长。
• 企业规模差异：大企业复苏明显好于中小企业，中小企业景气继续回落。

5. 疫情反复干扰全球复苏，企业投资信心不足

• 疫情全球蔓延：德尔塔毒株在欧美和东南亚迅速扩散，导致经济复苏受阻。
• 国内疫情多点散发：疫情在多个省市反复出现，影响企业正常运营。
• 疫苗接种进展：国内疫苗接种覆盖率提升，但疫情形势仍严峻。

下半年展望

1. 海外供给恢复仍需时间，出口韧性犹存

• 欧美解封进程：欧美国家逐步放宽限制，消费需求有望释放。
• 东南亚疫情：东南亚疫情反复，部分制造业订单可能转移至中国。
• 出口拉动：三季度出口仍有较强韧性，对制造业投资形成支撑。

2. 大宗商品价格调控，稳保物价

• 监管关注：监管层对大宗商品价格持续关注，推动价格回落。
• 政策导向：政治局会议强调“先立后破”，保障价格稳定。

3. 财政政策积极发力，基建相关制造业反弹

• 财政发力不足：上半年财政支出进度偏慢，为下半年预留政策空间。
• 专项债提速：三季度新增专项债发行规模预计达1.5万亿元，基建相关制造业将受益。

4. 货币政策边际放松，助力中小企业复苏

• 降准与降息预期：央行已实施全面降准，四季度降息可能性较大。
• 融资支持：政策将引导商业银行对中小企业提供更多信贷支持，降低融资成本。

分析师信息

• 分析师：高瑞东、赵格格
• 执业证书编号：S0930520120002、S0930521010001
• 联系方式：
  • 高瑞东：010-56513066, gaoruidong@ebscn.com
  • 赵格格：0755-23946159, zhaogege@ebscn.com

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图表目录

• 图1：上半年制造业投资复苏相对缓慢
• 图2：产能利用率变化领先制造业投资一年左右
• 图3：PMI新订单均值也领先制造业投资一年左右
• 图4：PMI前12个月新订单均值与产能利用率变动方向基本一致
• 图5：利润率也可作为产能利用率的替代
• 图6：企业利润持续高增，利润率达到历史较高水平
• 图7：上半年，企业利润持续高增
• 图8：企业盈利领先制造业投资变化
• 图9：企业利润变化领先制造业投资一年左右
• 图10：PPI变化与产能利用率变化基本一致
• 图11：PPI增速变化领先于制造业投资波动
• 图12：今年以来，企业中长期新增信贷持续高增
• 图13：信贷供给增速变化领先于制造业投资增速变化
• 图14：2021年上半年进出口数据频超预期
• 图15：出口增速变化也领先于制造业投资12个月左右
• 图16：制造业投资构成中装备制造业占主要位置
• 图17：上下游盈利分化加剧，装备制造、消费制造承压
• 图18：上半年装备制造业成本压力不断提升
• 图19：制造业利润率持续分化，装备制造业利润率下滑明显
• 图20：民间投资在制造业投资中占据主要位置
• 图21：相比于国企，私营企业利润修复较为缓慢
• 图22：相比于国企，私营企业百元营收中成本费用较高
• 图23：今年以来，私营企业杠杆率攀升，国企杠杆则稳步下降
• 图24：私营企业应收账款回收期明显高于国有企业
• 图25：大企业景气仍处高位，中小企业景气继续回落
• 图26：6月以来，欧美、东盟疫情再次反弹
• 图27：德尔塔毒株成为全球疫情再次反弹的元凶
• 图28：上半年，国内疫情多点散发
• 图29：国内疫苗接种加速推进，已实现较高覆盖率
• 图30：今年以来美国通胀急剧攀升
• 图31：美国非农就业尚未恢复，失业率仍高
• 图32：5月下旬以来，监管层对大宗商品价格持续关注
• 图33：同比来看，原材料加工价格增速下行，装备制造价格增速上行
• 图34：环比来看，原材料加工价格环比转负，装备制造价格继续为正
• 图35：2020年以来专项债资金投向
• 图36：今年新增专项债发行进度较慢