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华泰 | 宏观与中观数据再现温差，如何解读？

核心内容总结

本文分析了2026年4-5月中国宏观经济数据与中观数据之间的“温差”现象，探讨了其背后的多重因素，包括外部扰动、财政政策调整、地方换届周期及隐性债务管理等。同时，对5月社会消费品零售总额（社零）增速转负的原因进行了剖析，并展望了三季度经济走势。

主要观点

1. 固投数据与中观数据存在“体感差”

• 宏观数据表现疲软：4-5月固定资产投资同比增速大幅下滑至-11%，显著低于一季度的1.7%。
• 中观数据相对稳健：制造业及建筑业PMI保持平稳，5月制造业PMI小幅回落至50%，建筑业PMI环比上升至48.8%。
• 行业高频数据分化：建筑钢材成交量同比降幅收窄至4.5%，水泥发运率基本持平，而沥青开工率和出货率同比大幅下滑，显示基建投资需求存在结构性分化。
• 区域差异明显：贵州、宁夏、黑龙江、青海、广西等省份投资降幅较大，与隐性债务规模偏高的地区高度重合。

2. 5月社零增速转负部分受技术性扰动影响

• 社零增速由正转负：4-5月社零同比增速由2.4%转为-0.2%，部分受国补退坡、高油价冲击油车销售、金银珠宝消费被金价波动影响等因素拖累。
• 服务消费被系统性低估：统计局首次发布包含服务消费的“社会消费商品和服务零售总额”，显示服务消费增长高于社零增速，说明当前统计制度对服务消费的覆盖仍有不足。

3. 去除扰动后，总需求趋势偏平稳

• 能源与财政扰动影响内需：二季度受能源冲击及财政支出节奏放缓影响，内需有所回落，但投资与消费的内生趋势仍偏温和。
• 三季度或有“技术性”回升：随着国补退坡及油价上涨对需求的压制边际收敛，三季度内需相关数据或出现环比改善。
• 工业企业盈利改善：规模以上工业企业营收与利润增速在4月分别达到5.8%和24.7%，显示企业盈利状况有所改善。
• 出口保持强劲：港口集装箱吞吐量、运价指数及HDET指标显示出口维持高位增长，对经济增长形成支撑。

关键信息

• 隐性债务管理：2026年为地方政府换届之年，地方政府积极压降隐性债务，优化债务结构，对基建投资形成“挤出效应”。
• 财政支出放缓：3-5月广义财政支出同比转负，剔除化债资金后，支出增速进一步下滑，显示财政扩张力度减弱。
• 贷款与社融受隐债置换影响：隐债置换导致贷款与社融增长放缓，但剔除置换债影响后，企业贷款及人民币贷款增速仍高于表观数据。
• 地产市场表现：4-5月地产成交面积同比降幅收窄，一线及部分强二线城市房价初现回暖迹象，显示地产需求端韧性增强。
• 风险提示：
  • 地缘政治扰动超预期；
  • 地产周期超预期下行；
  • 隐性债务等数据测算与实际存在一定误差。

展望与建议

• 三季度经济走势：预计在外部扰动逐步缓解后，内需相关数据可能出现技术性回升，但总体内需仍弱于外需。
• 关注重点：下半年需关注霍尔木兹海峡重启节奏、财政支出节奏改善情况、以及隐性债务化解对基建投资的持续影响。

总结

本文指出，当前宏观经济数据与中观数据存在显著差异，主要源于外部冲击、财政政策调整、地方政府换届周期及隐性债务管理等因素。尽管宏观数据表现偏弱，但中观数据及部分行业表现显示中国经济内生动力仍较为稳健。未来随着政策扰动逐步消退，三季度内需或出现技术性回升，但需警惕地产周期下行及地缘政治风险对整体经济的潜在影响。