华创交运航空强国系列研究（二）_技术壁垒到估值高地_全球视角看商用航空发动机产业链_46页_5mb

交通运输行业深度研究报告总结：商用航空发动机产业链

核心内容

商用航空发动机是现代工业“皇冠上的明珠”，其价值占比高达商用客机的 $25%$，是航空产业链中技术壁垒最高、附加值最大的环节。当前，中国民航航空发动机仍处于起步阶段，国产发动机市场化率不足 $1%$，但随着C919等国产大飞机的逐步交付，中国商用航空发动机市场潜力巨大，预计未来20年市场规模将超过2.6万亿元，售后市场亦将带来约千亿规模的年收入。

主要观点

1. 商用航空发动机结构复杂

   • 主要由风扇、压气机、燃烧室、涡轮等组成，其中热端组件（高压压气机、燃烧室、高压涡轮）技术要求高，需承受高温、高压等极端条件。
   • 叶片是发动机价值占比最高的部分，约 $26.3%$；短舱占比 $25%$，其中反推装置占比 $12.5%$。
   • FADEC控制系统是现代发动机的核心，实现智能感知、精准决策与自动执行，提高燃油效率与可靠性。

2. 商业模式：利润飞轮

   • 主制造商采用“超级刀架+长期刀片”模式，通过前端目录价折扣抢占市场，后端依托TotalCare等服务模式实现长期盈利。
   • 供应商作为“卖铲人”，具备高壁垒和高确定性，提供关键零部件，如叶片、转动件、结构件等，盈利稳定性强，毛利率波动小，成为产业链隐形冠军。

3. 维修市场价值高

   • 发动机维修（MRO）在其全生命周期中的价值远高于初始销售，服务收入可达原始设备售价的至少四倍。
   • 主制造商主导维修市场，占比超 $60%$，通过技术壁垒和长期服务绑定客户。

4. 全球市场格局

   • 全球商用航空发动机市场由CFM国际、普惠、罗罗和GE等寡头垄断。
   • 主制造商平均PE为30.2倍，供应商PE更高，如豪梅特为62倍，海科航空为70倍，赫氏公司为96倍，源于技术稀缺性、需求刚性与盈利稳定性。

5. 中国市场潜力巨大

   • 中国是全球最大的民航市场，预计到2044年将拥有10175架客机，未来20年商用航空发动机市场规模将超2.6万亿元，售后市场年规模约千亿。
   • 长江系列发动机（如CJ1000A和CJ2000）的研制标志着我国打破“卡脖子”技术，推动国产大飞机“中国心”发展。

关键信息

商用航空发动机产业链价值拆分

主制造商与供应商的盈利模式

• 主制造商：以“订单+售后”模式盈利，初期销售毛利率低，但通过长期服务实现高利润。
• 供应商：提供关键零部件，如叶片、转动件、结构件等，毛利率稳定，具备高确定性。

市场前景与投资建议

• 主制造商：关注GE航空航天、罗罗、赛峰等，其订单和售后市场增长显著，PE估值合理。
• 供应商：重点推荐航发动力、航发科技、航发控制、应流股份、万泽股份、航亚科技、航宇科技等，作为国产大飞机发动机产业链的核心配套企业。
• 原材料供应商：关注中航高科，作为高温合金等关键材料的供应商。

风险提示

• 全球供应链不稳定
• 国产发动机研发进度不达预期
• 适航取证时点不确定

投资主题

• 国产商用航空发动机产业链：聚焦核心配套商、高温合金等基础件供应商、原材料供应商三大主线，把握国产替代与市场需求增长双重机遇。

报告亮点

• 本系列研究聚焦“航空强国”，涵盖制造端与运输端，深度解析商用航空发动机产业链。
• 从全球视角探讨产业链商业模式、估值逻辑与投资机会，提供详尽的市场预测与投资建议。

投资逻辑

• 主制造商：通过“前端让利+后端服务盈利”的模式，实现全生命周期价值最大化。
• 供应商：凭借高技术壁垒、高适配能力与高盈利稳定性，获得市场长期估值认可。

总结

商用航空发动机产业链具有高技术壁垒与高附加值特征，主制造商与供应商在产业链中扮演关键角色。随着中国大飞机产业的崛起，国产商用航空发动机市场潜力巨大，未来20年市场规模将超2.6万亿元，售后市场亦将带来可观收益。建议投资者关注国产发动机产业链中的核心配套商、高温合金供应商及原材料供应商，把握行业增长机遇。