20150316-中投证券-信用市场每周评论_城投债改头换面_难成绝版恐龙_16页_861kb

信用市场每周评论（2015-03-16）总结

核心内容

本次信用市场评论主要聚焦于城投债的改革与市场影响，并分析了市场回顾与信用策略。评论指出，尽管政府通过“存量债务置换”缓解地方债务压力，但城投债作为地方融资平台的主要融资工具，短期内仍难以完全退出市场，其发行量不会明显萎缩。

主要观点

1.1 存量债务置换仍在原有法律框架内运行

• 置换规模：1万亿元，非3万亿元或10万亿QE传闻。
• 置换目的：不增加债务余额，不扩大财政赤字，仅用于偿还到期债务本金。
• 置换范围：仅限于负有偿还责任的第一类政府性债务。
• 发行主体：地方政府，由省级政府负责发行和偿还。
• 法律依据：依据《预算法》及43号文，政府对或有债务不承担直接偿还责任，仅在债务人无法偿还时可能承担部分责任。

1.2 城投债“改头换面”，信用边界逐步厘清

• 城投债的“糊涂账”：由于政府信用背书，城投债长期被视为低风险，但随着法律明确，其信用边界逐渐清晰。
• 城投债的分化：纳入财政预算的城投债将获得政府信用背书，而未纳入的城投主体将变成普通地方国企，信用风险将逐步显现。
• 城投债仍具吸引力：尽管政府信用背书减弱，市场仍对城投债的“稀缺性”保持乐观，定价反映其相对高收益与低风险。

1.3 城投类企业债短期难成“绝版恐龙”

• 融资需求仍高：2015年全国城投平台仍有约1.5万亿至2万亿的公开市场融资需求。
• 发行量回暖：2015年1-2月发行量同比大幅下降，但3月起发行密度可能回升。
• 信用利差恢复：城投债信用利差已回落至2014年10月水平，整体利差低于2014年全年。
• 配置建议：建议投资者优先配置AA+及以上级别的城投债，久期控制在三年以内。

关键信息

• 城投债发行量：2014年全国城投债发行量达12280亿元，为历史最高。
• 地方债务结构：截至2013年6月，全国政府性债务到期量为2.78万亿元，其中一类债务（负有偿还责任）为1.85万亿元。
• 融资渠道：企业债仍是城投平台融资的重要方式，具有较长的期限和较低的融资成本。
• 市场表现：
  • 一级市场：短融发行回升，中票小幅下降，企业债发行回暖。
  • 二级市场：银行间短端收益率、利差小幅下行，交易所活跃度小幅下降。

市场回顾

2.1 一级市场表现

• 短融：发行量回升，合计648.20亿元，净融资34.90亿元。
• 中票：发行量135亿元，净融资72.80亿元，小幅下降。
• 企业债：发行量122亿元，净融资89.40亿元，呈现回暖迹象。
• 公司债：仅发行1支，规模较小，整体低迷。

2.2 二级市场表现

• 银行间市场：短端收益率和利差小幅下行，短融成交额回升至前期高位。
• 交易所市场：活跃度小幅下降，部分个券价格波动，但整体收益率未明显变化。

信用策略建议

• 资金面：短期仍偏紧，质押回购利率下降至4.72%，但宽松政策尚未完全释放。
• 配置建议：优先配置AA+及以上级别债券，久期控制在三年以内。
• 风险提示：应重点关注财政收入下滑省份中低行政级别城投企业的信用风险。

表格：新券发行信息

投资评级定义

• 评分范围：0-5分，0.25分为基本划分区间。
• 评分原则：以主体评分为主，债券条款为补充，综合行业现状、公司治理和财务状况进行评估。
• 评分说明：不涵盖B以下级别债券，未来如出现B以下债券将进行跟踪调整。

研究团队简介

• 何欣：中投证券研究总部债券首席分析师，CFA认证。
• 杨萍：中投证券研究总部债券分析师，三年债券研究经验。
• 张超：中投证券研究总部债券分析师，两年信用评级经验。

免责条款

• 本报告仅限于中国中投证券客户及特定对象使用。
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