黄金：美元决定方向，M2决定幅度-黄金行业深度报告-20181023-招商证券-36页-3mb

黄金行业深度报告总结

核心内容概述

本报告主要分析了黄金作为大宗商品的特性，以及其与美元指数、美国国债收益率、通胀预期、M2增速等宏观经济指标之间的关系。同时，报告还探讨了黄金供需结构、黄金价格与黄金股票的投资性价比，以及黄金在投资市场中的定位。

主要观点与关键信息

一、商品视角下的黄金

• 全球黄金供应：全球黄金探明储量为57,000吨，可供开采约20年。2017年全球黄金产量为4398吨，同比下降4%。其中，矿产金占比74%，再生金占比26%。
• 中国黄金供应：中国黄金储量约为2000吨，2017年金矿产量为440吨，同比下降3%，为1995年以来首次出现负增长，主要受环保政策影响。
• 黄金产量增长趋势：过去100年黄金产量的复合增速约为1.5%，存在约20-30年的供应周期。产量见顶通常滞后于金价见顶。

二、黄金价格与美元指数的关系

• 反向性：黄金价格与美元指数在中期维度内呈现较强的反向关系。美元走弱时，黄金价格通常上涨。
• 美元决定方向：美元指数是黄金价格走势的主导因素，决定其方向。当美元贬值时，美元计价的黄金表现为上涨。
• M2决定幅度：M2增速是黄金价格波动的幅度决定因素。M2增长越快，金价上涨越明显。
• 美元与M2的综合影响：美元下跌与M2增长同时发生时，黄金价格大涨；美元上涨与M2增长同时发生时，黄金价格则下跌。

三、黄金与美国国债收益率

• 实际利率的负相关性：黄金价格与美国实际利率（名义利率 - 通胀预期）呈现显著的负相关性（-0.88），且其显著性高于美元指数。
• 加息对黄金的影响：加息对黄金价格的负面影响是短期的，且加息本身并不能决定黄金价格走势。加息结束后，金价可能反弹。

四、黄金与通胀

• 抗通胀属性：黄金被视为抗通胀工具，但发达经济体自80年代以来通胀率较低，难以支撑金价上涨。
• 货币贬值的影响：某国货币贬值时，该国计价的黄金价格上涨，体现黄金作为货币属性的特征。

五、黄金与大宗商品

• 同向性：黄金与铜、原油、大豆等大宗商品价格在中长期呈现较强同向性。
• 资金溢出效应：黄金作为易于变现和储存的大宗商品，是资金溢出效应的重要承接者。
• 黄金原油比值：黄金原油比值长期呈上升趋势，因原油的稀缺性下降，而黄金开采成本上升。

六、黄金原油价格比值或向上

• 能源替代：天然气、煤炭、新能源等的替代效应削弱了原油的稀缺性，推动其价格下降。
• 黄金开采成本：黄金开采成本逐步上升，90分位成本线由2000年的200多美元/盎司上升至2013年的1300美元/盎司。
• 勘查投入下降：全球黄金勘查投入持续下降，影响未来黄金产量。

七、黄金股票更具投资价值

• 黄金股票与金价关系：黄金股票的超额收益波动与金价波动同步，但黄金股的投资性价比高于黄金商品。
• 黄金股表现：中金黄金和山东黄金的股价表现显示，其市盈率和市净率处于历史低位，投资价值凸显。
• 黄金股与金价的剪刀差：通过“中金黄金股价 / 有色金属行业指数 / 金价”指标，可衡量黄金股的超额收益与金价之间的关系。该指标目前处于历史低位，显示黄金股相对金价超跌。

关键结论

• 当前金价处于底部区间，美国经济相对较好，存在持续加息预期，但加息的尽头意味着美元下跌和M2增速回升，届时黄金价格可能迎来上涨。
• 黄金价格与美元指数反向，但与M2增速相关，两者共同决定金价走势。
• 黄金股的投资性价比高于黄金商品，金价上涨前黄金股可能先行。
• 黄金作为抗通胀工具的特性在当前低通胀环境下作用有限，但其作为货币属性和商品属性仍具吸引力。
• 未来黄金价格的上涨可能与美元走弱、M2增速回升、美国经济增速放缓有关。

图表目录摘要

• 图1：中国和全球黄金储量
• 图2：全球各国黄金储量占比
• 图3：金矿的开发周期
• 图4：全球黄金产量增速放缓
• 图5：黄金供应来源占比
• 图6：再生金产量受金价影响较大
• 图7：最近100年，金矿产量复合增速1.5%
• 图8：金价上涨始于金矿产量见顶之后？
• 图9：最近数年金价与金矿产量的关系
• 图10：我国金矿产量负增长
• 图11：2017年黄金的需求结构
• 图12：黄金的投资需求拆分
• 图13：全球金饰需求开始正增长
• 图14：我国金饰消费体现出买涨不买跌的特征
• 图15：工业需求占比7%
• 图16：黄金ETF目前持仓2393吨
• 图17：全球黄金ETF的持仓变化
• 图18：广义名义美元指数与黄金
• 图19：黄金在10年间隔内的价格波动
• 图20：黄金价格在历史四次加息周期中的表现
• 图21：加息意味着短期利空释放
• 图22：美元指数与美国GDP全球占比具备很强的同向性
• 图23：发达经济体的GDP对比
• 图24：黄金与美国国债收益率
• 图25：美国CPI和黄金价格（美元/吨）
• 图26：美国CPI和黄金价格（美元/吨）对数坐标系
• 图27：80年代之后发达经济体通胀维持低位
• 图28：商品类型的划分
• 图29：黄金与大豆价格比较
• 图30：黄金与原油价格比较
• 图31：黄金与铜价比较
• 图32：黄金和铜价的关系（对数坐标系）
• 图33：全球大型金矿资源开采品位逐年下降（克/吨）
• 图34：各地区的黄金开采成本差异
• 图35：能源是金矿开采的核心
• 图36：紫金矿业矿产金成本组成
• 图37：黄金/原油价格比值持续升高
• 图38：黄金/原油价格比值
• 图39：2000年以来能耗增幅大于金矿产量增幅
• 图40：原油产量较金矿增长缓慢
• 图41：黄金保持约20年的开采年限
• 图42：黄金的90分位成本线和黄金价格
• 图43：全球黄金勘查投入迅速下降（亿美金）
• 图44：M2增速和黄金价格之前很难看出有直观联系
• 图45：黄金与美元和M2的关系
• 图46：美国利率平坦化
• 图47：美国基础货币量（单位：百万美元）
• 图48：美国货币乘数
• 图49：美国货币乘数
• 图50：美国货币流通速度
• 图51：美国货币流通速度
• 图52：美国联邦基金目标利率
• 图53：中金黄金和山东黄金的金矿产量（吨）
• 图54：中金黄金相对于大盘的表现
• 图55：中金黄金相对于大盘的表现
• 图56：中金黄金的股票表现
• 图57：黄金龙头的市净率处于低位
• 图58：中金黄金的市盈率图（P/E-最新年报）
• 图59：山东黄金的市盈率图（P/E-最新年报）

数据与模型

• 黄金与M2的关系：M2增速越大，越有利于金价上涨。
• 黄金与实际利率：黄金价格与实际利率呈显著负相关，其影响甚至超越美元指数。
• 黄金ETF持仓：黄金ETF持仓量变化滞后于金价，体现市场的顺周期特征。
• 黄金与大宗商品同向性：黄金价格与铜、原油、大豆等大宗商品呈现较强同向性，尤其在拐点处。
• 黄金股票性价比：通过“中金黄金股价 / 有色金属行业指数 / 金价”指标衡量，当前指标处于历史低位，显示黄金股投资性价比高。

投资建议

• 行业投资评级：目前黄金行业基本面未见最差，金价处于底部区间，未来可能在明年一季度迎来上涨。
• 黄金股投资：黄金股相对于金价超跌，投资性价比高于黄金商品，且其超额收益波动与金价同步。
• 风险提示：需关注美元走势、M2增速变化、美国经济基本面及通胀预期等因素对金价的影响。

重要说明

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