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固收专题：对2026年以来超长债走势的理解

核心内容

2026年以来，30年期国债期货呈现出“双底”形态，即在2026年1月初和3月底分别形成底部。这两个底部的出现并非源于基本面的实质性改善，而是由于市场对“错误看空逻辑”的误判，导致债券收益率在短期内快速上行后回落。这种“错误逻辑”在历史上曾多次出现，最终均被市场修正，从而推动债券价格回升。

主要观点

1. 2026年1月初的错误看空逻辑

• 需求端担忧：市场担忧△EVE指标导致债券配置需求不足。
• 供给端担忧：担心超长债发行提前、占比提升，造成供给压力。
• 外部因素：担忧定期存款到期后流入股市，分流债券市场资金。
• 逻辑偏误：历史经验表明，“债券的供求”只是短期扰动因素，而非趋势决定因素。

2. 2026年3月底的错误看空逻辑

• 通胀预期：由于油价快速上涨，市场担忧PPI提前转正，从而交易“供给端的通胀”逻辑。
• 逻辑偏误：
  • 股市对通胀的反应不同，2025年7月“反内卷”引发的通胀被市场视为利好，而2026年3月美伊冲突引发的通胀则被市场视为利空。
  • 央行对通胀的反应也不同，如2019年和2021年央行采取宽货币政策，对债市形成支撑，而2016-2017年则采取紧货币政策，对债市形成压力。
  • 4月以来，央行释放流动性宽松信号，表明其对当前风险事件的应对态度，推动债券收益率下行。

3. 4月国债期货单边上涨的原因

• 由于1月和3月市场普遍看空，机构持仓久期较低，做空规模较大，为4月国债期货上涨提供了条件。
• 市场存在“相对排名考核”压力，即使基本面未有明显改善，机构仍被迫追涨超长债，形成类似2016年6-8月的“资产荒”行情。

4. 2016年二季度的“错误看空逻辑”回顾

• 供求担忧：地方政府债务置换导致天量发行，叠加免税政策调整预期，引发市场对债券需求不足的担忧。
• 通胀担忧：供给侧改革叠加猪价上涨，导致通胀超预期，市场悲观情绪蔓延。
• 结果：机构持仓久期处于低位，随后进入“资产荒”行情，与2026年4月情况相似。

关键信息

• 2026年1月和3月两次底部形成均源于“错误看空逻辑”，而非基本面变化。
• 央行在4月释放流动性宽松信号，推动债券收益率下行。
• 机构持仓久期偏低是4月国债期货单边上涨的重要原因。
• “资产荒”行情可能因资金面变化或市场预期分歧而破局，需警惕收益率上行风险。

风险提示

• 政策变化超预期：央行可能因经济形势变化调整货币政策。
• 经济变化超预期：若经济数据超预期改善，可能引发债市调整。

相关研究报告

• 《节能降碳工作的意见》发布，“双碳”目标落实
• 《债市收益率上行或将临近一事件点评》
• 《上清所托管量增量环比转正，债市整体杠杆率下降—2026年3月债市托管数据点评》

附图说明

• 附图1：2026年以来30年国债期货呈现双底特征（数据来源：Wind、开源证券研究所）
• 附图2：2016年6-8月10年期国债收益率呈下行态势（数据来源：Wind、开源证券研究所）

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