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南华宏观周报总结（2021年8月15日）

核心内容

本报告分析了2021年8月15日的宏观信息，重点探讨了当前货币政策的走向，涉及通胀情况、社融与信贷数据以及货币政策预期管理机制等方面。

主要观点

1. 通胀不会制约货币政策

• PPI与CPI分化：当前通胀主要集中在生产领域，PPI同比达到9%，而CPI同比仅为1%。PPI-CPI剪刀差创新高，但PPI的高企是短期现象，预计7月为年内高点，后期将逐步回落。
• 央行关注CPI：央行更关注消费领域的通胀指标，即CPI，而非PPI。因此，即使PPI维持高位，也不会成为货币政策的主要制约因素。
• 猪肉价格影响CPI：食品烟酒项是CPI的主要制约因素，其中猪肉价格同比为-43.5%，对CPI的同比拉动为-1.05。预计下半年猪价将企稳，对CPI的拖累减弱。
• 交通和通信分项：该分项与原油价格密切相关，随着原油价格同比下行，交通和通信分项也将出现拐点，对CPI的制约作用将降低。

2. 社融数据不及预期，货币政策宽松预期增强

• 社融表现疲软：7月新增社融仅为10600亿元，远低于预期的17000亿元。社融断崖式下降主要由人民币贷款、表外项目和政府债三方面因素导致。
• 政府债融资不足：政府债券融资同比少增3639亿元，地方债发行滞后，国债净融资为-1658亿元，创历史新低。
• 表外项目压缩：表外融资同比减少1389亿元，主要由于其持续向表内转化。
• 信贷结构问题：人民币信贷虽总体回归正常，但票据融资和非银金融机构融资占比较高，反映实体融资需求不足。
• 货币政策宽松可能性：面对短期经济下行压力，货币政策进入相对宽松期，降准窗口仍存在。下半年MLF到期量巨大，通过降准对冲MLF到期，释放便宜资金，有助于降低实体融资成本。

3. 降息可能性较低，结构性降息更可能

• 降息预期不强：市场关注降息，但目前更倾向于结构性降息，而非全面降息。央行在去年疫情严重时期才进行过一次完整的降息流程，因此全面降息的可能性较低。
• 降息路径：若需降息，可能通过OMO（公开市场操作）、MLF（中期借贷便利）逐步传导至LPR（贷款市场报价利率）。

关键信息

• PPI与CPI关系：PPI是生产领域指标，CPI是消费领域指标，央行更关注后者。
• 猪肉价格影响：猪肉价格对CPI影响最大，预计下半年将企稳，对CPI的拖累减轻。
• 原油价格与CPI：交通和通信分项与原油价格密切相关，原油价格下行将带动该分项回落。
• 社融数据：7月社融数据显著低于预期，反映经济复苏乏力，货币政策可能进一步宽松。
• 政府债与国债：地方债发行滞后，国债净融资创历史新低，显示财政政策支持力度减弱。
• 表外项目：表外融资持续压缩，表明金融体系正在向表内集中。
• 货币政策工具：降准是当前可行的对冲手段，有助于释放流动性，降低融资成本。
• 预期管理机制：央行通过《二季度货币政策执行报告》中的专栏阐述了货币政策预期管理的成效和机制。

风险提示

• 国内外疫情反复：可能对经济复苏和货币政策执行带来不确定性。
• 政策变化：货币政策可能因外部环境或内部经济数据变化而调整。

结论

当前货币政策仍以宽松为主，通胀对政策的制约有限，社融与信贷数据疲软进一步强化了宽松预期。央行更倾向于通过结构性手段释放流动性，而非全面降息。未来需密切关注CPI走势、社融数据以及政策动向，以判断货币政策的进一步走向。