20140328-宏源证券-宏观经济研究_衡量央行货币政策立场方法_13页_1mb

报告摘要

中国货币政策立场衡量方法分析总结

核心内容

本文探讨了如何准确衡量中国人民银行的货币政策立场，强调了构造合适指标的重要性。传统货币增长率指标（如M2、M1）存在较大偏差，无法有效反映央行的货币政策意图。因此，研究提出通过分析银行准备金市场来构造货币政策立场指标，认为这是理解货币政策的关键。

主要观点

货币政策立场的衡量难点：理想的货币政策立场指标应具备可测量性、可控性和对经济变量的明确影响。然而，央行难以完全控制其影响的变量，因此需要从多个变量中提取货币政策信息。
流动性效应与利率传导机制：中国的流动性效应较弱，央行对利率的影响有限，利率传导机制尚未成熟，这导致货币政策在利率方向上效果不明显。
货币政策的非对称性：央行的紧缩政策对通胀和产出的影响显著，而扩张政策效果有限，说明货币政策收紧带来的社会压力较大，政策制定者更倾向于宽松操作。
操作程序对指标选择的影响：央行的操作程序决定了合适的货币政策立场衡量指标。通过VAR模型和参数估计，本文发现NBR/TR模型最符合中国央行的操作程序，而恰好识别模型在数据拟合上表现更好。

关键信息

1. 传统指标的问题

M2、M1等货币存量指标受非货币政策因素影响较大，且央行对其控制有限。
中国人民银行每年设定货币增长目标，但实际增长值与目标值存在较大偏差，如表1所示。

2. 准确衡量货币政策立场的方法

准备金市场模型：货币政策的核心在于银行准备金市场，通过分析准备金供需关系，可构造更精确的货币政策立场指标。
NBR/TR模型：该模型通过非借入准备金（NBR）与总准备金（TR）的比例变化来衡量货币政策立场，被认为是当前最符合中国央行操作程序的模型。
恰好识别模型：在NBR/TR模型基础上，允许估计央行对借款冲击的反应参数，提升了模型的准确性。

3. 货币政策效果分析

通胀与产出的滞后响应：货币政策立场对12个月后的通胀和产出走势具有显著影响，且在通胀下行时央行倾向于扩张政策，而在高通胀时采取紧缩政策。
非对称性特征：紧缩政策对通胀和产出的抑制效果显著，而扩张政策效果有限，这反映了货币政策“易松难紧”的特点。
2014年通胀趋势：尽管央行采取了扩张性货币政策，但通胀仍缓慢上行，说明货币政策对通胀的直接影响有限。

图表与数据支持

图1：展示准备金市场供需关系，说明利率是准备金价格，准备金供给由NBR和BR组成。
图2：反映准备金需求变化，表明需求冲击对货币政策的影响。
图3：准备金供给调整，说明央行通过调整NBR和BR来应对市场流动性变化。
图4：准备金供给调节，展示央行如何通过调整供给成分影响市场利率。
图5：央行货币政策立场与CPI同比走势对比，显示政策立场与通胀的负相关关系。
图6：货币政策立场与12个月后通胀对趋势的偏离，体现货币政策对通胀的非对称影响。
图7：货币政策立场与8个月后工业增加值对趋势的偏离，反映其对产出的影响。

结论

货币政策立场的构造：应基于央行的操作程序，通过分析准备金市场供需关系，结合NBR和TR的比重变化，构造出更准确的指标。
货币政策效果的非对称性：紧缩政策效果显著，而扩张政策效果有限，这表明央行在政策制定上面临较大压力，倾向于宽松操作。
2014年经济表现：尽管货币政策宽松，但通胀仍缓慢上升，说明货币政策对通胀的传导机制尚不完善。

相关研究

货币政策中介目标的国际经验：探讨不同国家如何选择货币政策中介目标。
CPI与PPI指数的背离走势分析：研究通货膨胀的不同指标走势差异。
大宗商品价格和中国需求的实证：分析中国对大宗商品价格的影响。
跨越“中等收入陷阱”：研究中国经济增长与中等收入陷阱的关系。
点评央行扩大人民币汇率浮动幅度：分析汇率政策对货币政策的影响。
李克强总理答记者问点评：解读政策背景与意图。

作者信息

分析师：陈光磊（S1180513040002），电话：(8610)88085172，邮箱：chenguanglei@hysec.com
研究助理：孙海琳，电话：(8610)88085761，邮箱：sunhailin@hysec.com
张梦云对本文有贡献

投资评级

股票投资评级：分为买入、增持、中性、减持，依据未来6个月内股价与沪深300指数的对比。
行业投资评级：同样分为增持、中性、减持，用于评估行业表现。

免责条款

本报告基于公开资料，对信息的准确性和完整性不作保证。
投资建议仅供参考，不构成任何投资行为的依据。
报告版权为宏源证券研究所所有，未经许可不得复制或发布。

附录

表1：中国货币增长率目标与实际增长率的对比。
表2：货币政策操作程序的参数估计结果，支持NBR/TR模型。

字数：约998字

展开完整摘要

试读结束，高清完整版pdf/doc/ppt,请点下载