20260211-国盛证券有限责任公司-固定收益点评_读Q4央行货币政策执行报告-重结构_重传导_9页_604kb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 固定收益点评 # 重结构，重传导——读Q4央行货币政策执行报告 央行货币政策执行报告是全面观察央行货币政策思路的重要窗口，近期央行发布的2025年四季度货币政策执行报告中，对利率和金融总量的论述对判断未来货币政策走向和对金融市场影响有重要参考意义。 货币政策以经济稳定和物价回升作为重要考量，择机实施。本次央行货政报告延续此前中央经济工作会议对经济定调以及对货币政策表述。认为当前经济平稳发展的基础不断夯实，新动能持续壮大，物价运行呈现积极变化。总体判断比较乐观。要求货币政策把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机。我们理解货币政策保持宽松的方向不变，但具体的落地需要结合实际情况，灵活高效的实施，需要参照外部冲击以及内部情况变化，包括降息降准等政策都不存在固定范式，可能或灵活执行。 增强政策利率引导作用与疏通利率传导机制。本次货币政策执行报告强调。引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行，后续资金价格有望继续稳定在政策利率附近。同时，政策要求持续改革完善贷款市场报价利率（LPR），着重提高LPR报价质量。并且强调理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系。以目前债券和贷款利率比价来看，这可能会约束贷款利率下行，进而推动资金更多进入债券市场。加强与财政协同，政府债券供给冲击或相应缓和。货币政策更重结构化，本次货币政策执行报告中，央行在专栏一中重点阐述了财政金融协同支持内需的政策。一方面需要通过公开市场操作等方式支持政府债券顺利高效发行，这意味着后续政府债供给放量的同时，货币供给也会增加，因而供给对市场的冲击会得到有效缓和。另一方面，央行将通过“再贷款+财政贴息”、担保增信等方式实现与财政政策协同。 政策将继续注重结构性。央行在专栏一中指出，“财政金融协同支持扩内需主要通过“再贷款+财政贴息”方式，从信贷市场供需两端协同发力，优化金融资源配置。”2026年1月，中国人民银行再次增加再贷款额度4000亿元，目前再贷款总额度1.2万亿元，并将支农支小再贷款额度与再贴现额度打通使用，下调一年期再贷款利率至 $1.25\%$ 。目前来看，结构性工具依然是央行宽松的主要抓手。 国债买卖常态化。央行强调完善国债买卖常态化操作机制。央行从去年10月再度开启国债买卖，并表示将常态化开展。同时，央行也解释了去年1月国债买卖暂停是由于国债市场供不应求压力进一步加大，并表示未来将关注长期收益率变化，灵活把握操作规模。结合过去几个月央行200亿和500亿的买入量。后续我们认为央行将在常态化买卖国债和不对市场产生较大影响两个目标约束之下，可能继续保持几百亿每月的买入规模。 以更广视角客观看待存款“搬家”压力。央行在专栏二中表示“银行住户和企业存款占比有所下降，同业存款占比上升，但这两大项存款合并后，增速与广义货币M2的增长基本接近，总体未出现明显的波动。”从资金走向来看，居民将存款腾挪至资管产品后，资管产品主要投向同业存款和存单，会直接增加非银机构在银行的存款，最终会回流到银行体系，将资管产品与银行存款合并考量，有助于全面评估资管产品与存款结构及社会流动性状况的关系，更好反映金融体系的总体流动性变化情况。 广谱利率下行趋势不变，贷款利率继续走低。2025年4季度新发放贷款加权平均利率为 $3.15\%$ ，较上季度下降10bps，一般贷款下降12bps，个人住房贷款基本持平。结合存款利率的下降，整体广谱利率依然在下行通道中，这意味着债券利率跟随下行趋势并未发生变化。 政策更重结构和传导，债市配置力量或将增强。目前来看，基本面依然承压，融资需求不强，这对债市形成整体的背景保护。总量货币工具择机使用的宽货币预期下，预计资金面持续宽松，短端利率有望进一步下行。节后债券供给压力和节前变化不大，而信贷投放节奏放缓，市场配置力量或将增强。总体市场趋势处在渐进修复过程中，曲线上哑铃型策略相对更为占优。 风险提示：基本面变化超预期，货币政策超预期，外部不确定性超预期。 # 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 李美雍 执业证书编号：S0680525070011 邮箱：limeiyong@gszq.com # 相关研究 1、《固定收益点评：详解股债恒定ETF——产品特征、海外经验与国内前景》2026-02-11 2、《固定收益定期：电厂耗煤回落——基本面高频数据跟踪》2026-02-09 3、《固定收益定期：持债过节》2026-02-08 # 内容目录 附录：货币政策报告第五部分“货币政策趋势”文字对比 5 1. 对实体经济的看法 5 2.下一阶段总体思路 风险提示 8 # 图表目录 图表 1: 2025 年超储率表现一览 图表2：各类贷款利率延续下行 4 央行货币政策执行报告是全面观察央行货币政策思路的重要窗口，近期央行发布的2025年四季度货币政策执行报告中，对利率和金融总量的论述对判断未来货币政策走向和对金融市场影响有重要参考意义。 货币政策以经济稳定和物价回升作为重要考量，择机实施。本次央行货政报告延续此前中央经济工作会议对经济定调以及对货币政策表述。认为当前经济平稳发展的基础不断夯实，新动能持续壮大，物价运行呈现积极变化。总体判断比较乐观。要求货币政策把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机。我们理解货币政策保持宽松的方向不变，但具体的落地需要结合实际情况，灵活高效的实施，需要参照外部冲击以及内部情况变化，包括降息降准等政策都不存在固定范式，可能或灵活执行。 增强政策利率引导作用与疏通利率传导机制。本次货币政策执行报告强调。引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行，后续资金价格有望继续稳定在政策利率附近。同时，政策要求持续改革完善贷款市场报价利率（LPR），着重提高LPR报价质量。并且强调理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系。以目前债券和贷款利率比价来看，这可能会约束贷款利率下行，进而推动资金更多进入债券市场。 加强与财政协同，政府债券供给冲击或相应缓和。货币政策更重结构化，本次货币政策执行报告中，央行在专栏一中重点阐述了财政金融协同支持内需的政策。一方面需要通过公开市场操作等方式支持政府债券顺利高效发行，这意味着后续政府债供给放量的同时，货币供给也会增加，因而供给对市场的冲击会得到有效缓和。另一方面，央行将通过“再贷款+财政贴息”、担保增信等方式实现与财政政策协同。 政策将继续注重结构性。央行在专栏一中指出，“财政金融协同支持扩内需主要通过“再贷款 $+$ 财政贴息”方式，从信贷市场供需两端协同发力，优化金融资源配置。”2026年1月，中国人民银行再次增加再贷款额度4000亿元，目前再贷款总额度1.2万亿元，并将支农支小再贷款额度与再贴现额度打通使用，下调一年期再贷款利率至 $1.25\%$ 。目前来看，结构性工具依然是央行宽松的主要抓手。 国债买卖常态化。央行强调完善国债买卖常态化操作机制。央行从去年10月再度开启国债买卖，并表示将常态化开展。同时，央行也解释了去年1月国债买卖暂停是由于国债市场供不应求压力进一步加大，并表示未来将关注长期收益率变化，灵活把握操作规模。结合过去几个月央行200亿和500亿的买入量。后续我们认为央行将在常态化买卖国债和不对市场产生较大影响两个目标约束之下，可能继续保持几百亿每月的买入规模。 以更广视角客观看待存款“搬家”压力。央行在专栏二中表示“银行住户和企业存款占比有所下降，同业存款占比上升，但这两大项存款合并后，增速与广义货币M2的增长基本接近，总体未出现明显的波动。”从资金走向来看，居民将存款腾挪至资管产品后，资管产品主要投向同业存款和存单，会直接增加非银机构在银行的存款，最终会回流到银行体系，将资管产品与银行存款合并考量，有助于全面评估资管产品与存款结构及社会流动性状况的关系，更好反映金融体系的总体流动性变化情况。 广谱利率下行趋势不变，贷款利率继续走低。2025年4季度新发放贷款加权平均利率为 $3.15\%$ ，较上季度下降10bps，一般贷款下降12bps，个人住房贷款基本持平。结合存款利率的下降，整体广谱利率依然在下行通道中，这意味着债券利率跟随下行趋势并未发生变化。 图表1：2025年超储率表现一览 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：各类贷款利率延续下行 资料来源：Wind，中国人民银行，国盛证券研究所 政策更重结构和传导，债市配置力量或将增强。目前来看，基本面依然承压，融资需求不强，这对债市形成整体的背景保护。总量货币工具择机使用的宽货币预期下，预计资金面持续宽松，短端利率有望进一步下行。节后债券供给压力和节前变化不大，而信贷投放节奏放缓，市场配置力量或将增强。总体市场趋势处在渐进修复过程中，曲线上哑铃型策略相对更为占优。 # 附录：货币政策报告第五部分“货币政策趋势”文字对比 以下为《2025年第四季度中国货币政策执行报告》第五部分“货币政策趋势”的文本比对分析。我们通过对比2025年第四季度和2025年第三季度报告的文字差异，来找寻货币政策的新动向。正体部分主要为上季度已有的语句；红色加粗部分为新增语句；加删除线部分为2025年第三季度报告中存在，但在2025年第四季度报告中已删除的语句。 # 1. 对实体经济的看法 # 基调 今年上半年前四季度，我国经济运行稳中有进延续稳中有进发展态势，国内生产总值（GDP）同比增长 $5.3\% 5.2\% 5\%$ ，生产需求稳定供给平稳增长经济总量稳步增长，消费市场趋于活跃，投资结构继续优化，主要经济指标表现良好，高质量发展取得新成效，新动能稳步成长持续壮大，民生保障持续加力政策支持力度较强，经济运行展现出韧性和活力。 # 积极因素 国民经济循环持续改善，高质量发展步伐坚定，下半年保持稳定增长有坚实支撑。国民经济稳中有进，实现全年预期目标有基础有支撑。2026年经济持续稳中向好有条件、有支撑。一是新动能加快发展。新产业、新技术、新业态发展较快，一大批科技创新成果受到广泛关注。上半年，规模以上高技术产业增加值同比增长 $9.5\%$ ，高技术服务业投资增长 $8.6\%$ 。1-5月，规模以上战略性新兴服务业企业营业收入增长近 $10\%$ ，有效发明专利申请量增长 $12.8\%$ ，更多产业和技术创新成果还会不断涌现。一是生产供给增势良好。前三季度，高技术服务业投资同比增长 $6.1\%$ ，高于全部固定资产投资增速6.6个百分点，规模以上高技术制造业增加值同比增长 $9.6\%$ ；工业机器人、服务机器人、动车组等产品产量分别增长 $29.8\%$ 、 $16.3\%$ 、 $8.6\%$ 。科技创新持续赋能产业创新，新产业新动能茁壮成长。一是经济平稳发展的基础不断夯实。“十四五”时期，经济总量稳步增长，粮食产量连续两年站稳1.4万亿斤的台阶，制造业增加值连续16年稳居世界首位，我国成为150多个国家和地区的主要贸易伙伴，经济底盘更实、抗风险能力更强。2025年12月，制造业采购经理指数（PMI）和非制造业商业活动指数双双重回扩张区间，经济稳中向好的积极因素不断积累。 二是总需求持续扩张。二是消费潜力不断释放。二是新动能持续壮大。服务业发展势头良好，景气指数持续保持在 $50\%$ 以上的扩张区间，对经济增长贡献率不断提升。提振消费政策持续发力，服务消费增长较快，消费市场总体稳进场活跃，“中国游”“中国购”持续升温，家电、文化办公用品、通讯器材、家具类商品零售额分别30.7%、25.4%、24.1%、22.9%，社会消费品零售总额增速稳步提升。前三季度，最终消费支出对经济增长贡献率为 $53.5\%$ ，拉动GDP增长2.8个百分点。消费支持政策还在逐步落地显效，消费发展空间依然广阔。以旧换新政策涉及的商品零售额保持两位数增长，前三季度高能效等级家电、智能家电零售额持续高速增长。2025年，我国研发投入强度达到 $2.8\%$ ，首次超过OECD国家平均水平，创新指数排名进入全球前十，国际专利申请量连续6年位居全球第一，高技术制造业增加值占规模以上工业增加值比重达到 $17.1\%$ 。人工智能等新一代信息技术蓬勃发展，银发经济、冰雪经济等持续升温，不断激发经济活力。 三是宏观政策更加积极有为。三是政策支持力度较强。今年以来，宏观政策持续协同发力，为国内经济稳定运行有效发挥托底作用，助力中国经济顶住压力、稳定增长，进一步增强了中国经济的抗压能力和强大韧性。今年宏观调控力度加大，宏观政策积极主动作为，既为当前经济运行稳底盘，也为长远发展蓄增能。“两新”“两重”政策加力扩围， 扩大内需、活跃市场等一系列政策落地显效，政策合力进一步强化。中央经济工作会议明确，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度。近期，国务院常务会议部署实施财政金融协同促内需一揽子政策，一系列措施正加快落地实施。“两新”政策不断优化，首批资金已经提前下达。这些都为新一年经济稳开局创造了有利条件。 # 风险因素 加快构建新发展格局，坚定不移推动经济高质量发展。加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。持续推动扩大内需，不断增强内生增长动能。当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，不稳定性、不确定性增加，国内有效需求不足，我国经济运行依然面临不少风险挑战。当前国际形势错综复杂，外部不稳定不确定性因素较多，国际经济贸易秩序遇到严峻挑战，世界经济增长动能不足，主要经济体经济表现有所分化，我国发展环境面临深刻复杂变化，处于战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期，国内经济回升向好基础仍需加力巩固。要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心。当前国内经济发展的老问题、新挑战相互交织，外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。 但我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变，要坚定信心、用好优势、应对挑战，不断巩固拓展经济稳中向好势头。要坚持稳中求进、提质增效，实施更加积极有为的宏观政策，持续扩大内需，因地制宜发展新质生产力，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，确保“十五五”开好局、起好步。 同时，我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变，不少国际组织和国际投行已纷纷上调我国经济预期。中国特色社会主义制度优势、超大规模市场优势、完整产业体系优势、丰富人才资源优势更加彰显。要保持战略定力，集中力量办好自己的事，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，增强必胜信心，推动事关中国式现代化全局的战略任务取得重大突破。 要认真贯彻落实党中央决策部署，提升宏观经济治理的效能，统筹好短期增长和中长期发展，推动新旧动能平稳转换，做好逆周期调节和跨周期调节，促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式，进一步深化关键领域改革，支持经济可持续健康发展。 # 通胀展望 物价水平温和回升积极因素增多运行有所改善。物价运行呈现积极变化。前三季度，CPI同比下降 $0.1\%$ ，降幅与上半年及一季度相同。扣除食品和能源价格的核心CPI自春节后持续回升，9月份涨幅回升至 $1\%$ ，前三季度同比上涨 $0.6\%$ ，涨幅比上半年扩大0.2个百分点。市场竞争秩序持续优化，供需结构改善，PPI环比连续两个月持平，三季度降幅比二季度收窄0.3个百分点。物价水平受多方面因素共同影响，近年来我国经济持续向好，但一些行业领域存在低价过度竞争，外需也在收缩，加大了经济供需平衡压力。供求关系是主要因素。促进物价合理回升，需要宏观政策协同发力，推动实体经济供需良性循环。中央强调纵深推进全国统一大市场建设，依法依规治理企业低价无序竞争，提振消费的宏观调控思路也在逐步有效不断落地推进，对物价合理回升有积极影响。2025年12月，CPI同比上涨 $0.8\%$ ，已回升到2023年3月以来最高水平，全年CPI与上年持平；不包括食品和能源的核心CPI同比上涨 $1.2\%$ ，连续4个月保持在 $1\%$ 以上；PPI同比下降 $1.9\%$ ，降幅也较2025年7月低点收窄了1.7个百分点，环比连续3个月上涨。中国宏观政策的协同效应不断强化，国内统一大市场纵深推进，新动能不断发展壮大，提振消费专项行动深入实施，这些还会持续促进供给需求更好匹配，畅通实体经济循环，进一步提振市场信心，支持物价合理回升。 # 2.下一阶段总体思路 中国人民银行将坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻落实党的二十大和二十届历次全会、中央经济工作会议精神，牢牢把握高质量发展首要任务，扎实推进中国式现代化，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念， 加快构建新发展格局，把做强国内大循环摆到更加突出的位置，统筹好总供给和总需求的关系，增强宏观政策前瞻性针对性协同性，着力扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量，不断巩固拓展经济稳中向好势头。坚定不移走中国特色金融发展之路，进一步深化金融改革和高水平对外开放，加快建设金融强国，完善中央银行制度，构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系，畅通货币政策传导机制。平衡好短期与长期、支持实体经济与保持银行体系自身健康性、内部均衡与外部均衡的关系，强化宏观政策取向一致性，做好逆周期和跨周期调节，提升宏观经济治理效能，支持“十五五”实现良好开局。持续稳增长、稳就业、稳预期。 # 具体措施一：货币政策方向 一是保持金融总量合理增长。继续实施好适度宽松的货币政策，发挥增量政策和存量政策集成效应。把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机，根据经济金融形势的变化，做好逆周期和跨周期调节，持续营造适宜的货币金融环境。密切关注海外主要央行货币政策变化，加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测，综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕。引导银行稳固信贷支持力度，保持金融总量合理增长，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格总水平预期目标相匹配。 # 具体措施二：信贷政策导向 二是充分发挥货币信贷政策导向作用。扎实做好金融“五篇大文章”，大力发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融，加力支持国家重大战略、经济社会发展的重点领域和薄弱环节。持续优化并用好支持科技创新的货币政策工具，加强科技金融领域数据开发利用的政策引导，加快构建与科技创新相适应的科技金融体制。引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域，不断提升金融服务高质量发展质效。优化科技创新和技术改造再贷款，发挥科技金融统筹推进机制作用，完善覆盖科技创新全链条、全生命周期的科技金融服务体系。 优化碳减排支持工具，丰富绿色金融产品谱系，研究制定重点高碳行业金融机构碳核算规则，稳妥推进金融机构参与碳市场建设。引导普惠小微贷款、民营经济贷款合理增长，研究健全民营中小企业增信制度及助力民营和小微企业融资发展政策举措。完善并推动绿色金融标准高效落地，积极构建和完善绿色金融产品和市场体系，推动金融机构高质量开展碳核算，支持金融机构有序参与全国碳市场建设和交易。健全民营中小企业增信制度，深入实施中小微企业金融服务能力提升工程。建立脱贫攻坚过渡期后常态化金融帮扶支持机制，着力支持县域经济发展。 实施好创业担保贷款、国家助学贷款政策，支持重点群体创业就业和就学。持续推进养老金融体系建设，构建多层次、多元化养老金融体系，支持中国式养老事业和银发经济高质量发展。助力积极应对人口老龄化国家战略实施。推动落地各项金融支持服务消费政策，落实好一次性信用修复政策，引导更多金融资源支持提振和扩大服务消费。研究实施支持个人修复信用的政策措施，挖掘释放消费潜力。着力推动保障性住房再贷款等金融政策措施落地见效，完善房地产金融基础性制度，助力构建房地产发展新模式。 # 具体措施三：利率与汇率 三是把握好利率、汇率内外均衡。深入推进利率市场化改革，畅通货币政策传导渠道。健全市场化利率形成、调控和传导机制，发挥中央银行政策利率引导作用。引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行。强化利率政策执行和监督，持续开展对金融机构利率政策和自律约定执行情况的现场检查和评估，促进提升银行自主理性定价能力。更好发挥利率自律机制作用，有效落实各项利率自律倡议，维护银行业市场竞争秩序。持续改革完善贷款市场报价利率（LPR），着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平。督促金融机构坚持风险定价原则，理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系。持续深化明示企业贷款综合融资成本试点，促进社会综合融资成本低位运行。推动社会综合融资成本下行。稳步深化汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，坚持市场在汇率形成中起决定性作用，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能。做好跨境资金流动的监测分析，坚持底线思维，综合施策，增强外汇市场韧性，稳定市场预期，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。引导企业和金融机构增强汇率“风险中性”理念，指导金融机构基于实需原则和风险中性原则，积极为中小微企业提供汇率避险服务。为实体经济营造稳定的汇率环境。 # 具体措施四：深化金融改革与对外开放 四是加快金融市场制度建设和高水平对外开放。持续增强债券市场功能和服务实体经济能力。高质量建设和发展债券市场“科技板”，用好科技创新债券风险分担工具，支持更多民营科技型企业、民营股权投资机构发债融资。完善债券市场法制，推动公司债券法制建设。加快多层次债券市场发展，持续推进柜台债券业务扩容和规范发展。持续不断规范发行定价、承销做市等行为，加强重点领域和行业风险监测。支持更多符合条件的境外主体发行熊猫债券。推进人民币国际化，提升资本项目开放水平。开展跨境贸易投资高水平开放试点。进一步扩大人民币在跨境贸易和投资中的使用，深化对外货币合作，发展人民币离岸市场。 # 具体措施五：金融风险防范 五是积极稳妥防范化解金融风险。构建覆盖全面的宏观审慎管理体系和系统性金融风险防范处置机制。拓展丰富中央银行宏观审慎与金融稳定功能，完善宏观审慎和金融稳定管理工具箱，维护金融市场平稳运行。从宏观、逆周期和防传染的视角，强化系统性金融风险的监测、评估和预警，不断拓展丰富宏观审慎管理覆盖范围。强化系统重要性金融机构宏观审慎管理，纵深推进附加监管体系建设。进一步做实系统重要性银行附加监管，指导入选银行持续完善恢复和处置计划，探索发挥风险管理前瞻指引作用。健全全球系统重要性银行跨境危机管理小组机制，加强跨境监管合作与信息共享。稳步拓宽附加监管覆盖范围至非银领域。推进重点地区和重点机构风险处置，强化中小金融机构风险识别和早期纠正。在市场化、法治化原则下稳妥推进中小金融机构改革化险，完善权责对等、激励相容的风险处置责任机制，严格防范道德风险。夯实金融稳定机制保障，充实风险处置资源，继续扩大存款保险基金、金融稳定保障基金积累，探索建立后备融资机制。 # 风险提示 基本面变化超预期，货币政策超预期，外部不确定性超预期。 # 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 # 国盛证券研究所 # 北京 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com # 南昌 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com # 上海 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com # 深圳 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com