20171121-东吴证券-中国财险-02328.HK-产险龙头恒强_盈利高弹性增长可期_17页_2mb

报告摘要

中国财险（2328.HK）总结

核心内容

中国财险作为国内领先的财产险公司，凭借其规模经济优势、数据积累和综合服务能力，展现出较强的市场竞争力。公司2017年1-9月实现原保险保费收入2616.3亿元，同比增长11.8%，市场份额首次小幅回升至33.5%。公司2017年前三季度净利润176.96亿元，同比增长16.6%，预计全年业绩将更加亮眼。

主要观点

产险业务特性：
- 产险业务以一年期为主，具有高弹性盈利特征，其综合成本率（赔付率+费用率）的变动对盈利影响显著。
- 寿险业务具有长期价值增长特性，而产险业务则因同质化特征，价格敏感度高，盈利呈现周期性波动。
车险二次费改影响：
- 车险费改扩大了保险公司自主定价权，有利于大型保险公司优化费率、提升市场份额。
- 费改可能带来行业集中度提升，龙头公司（如中国财险）将受益于竞争格局改善，而中小公司或面临成本上升压力。
公司竞争优势：
- 市场份额长期领先，2017年1-8月达到37.9%，且在非车险业务方面增长强劲。
- 综合成本率持续优化，2017年H1综合成本率为95.5%，有望进一步改善。
- 依托集团资源，公司拥有广泛的机构网络和服务体系，推动业务增长。
盈利预测与估值：
- 预计2017、2018年归属于母公司股东净利润分别为215.5亿元、269.6亿元，同比增长19.6%、25.1%。
- 当前市值约1.4倍2017PB、1.21倍2018PB，估值合理，具备成长空间。

关键信息

1. 投资要点

盈利弹性：产险业务盈利对综合成本率变动敏感，优化50BP可释放约13.5亿元增量承保利润。
行业周期性：产险行业盈利呈现明显周期性，价格敏感度高，竞争格局变化显著。
市场集中度提升：车险二次费改推动行业集中度上升，龙头公司相对竞争力增强。
非车险增长：非车险业务成为新的增长引擎，2017年H1意外伤害及健康险保费增速达29%。

2. 公司概况

历史与地位：公司前身是1949年成立的中国人民保险公司，是亚洲第一、全球第二的产险公司。
集团资源：隶属于中国人保集团，拥有多个专业子公司，形成保险金融产业集群。
资产规模：2017年9月末总资产达5309亿元，净资产1326亿元，较年初分别增长11.5%、11.1%。
业绩表现：2016年业绩下滑主要因车险费改和投资端高基数，2017年前三季度净利润同比增长16.6%。

3. 产险行业分析

保费增速：2017年前三季度产险行业保费收入同比增长13.5%，非车险业务带动增长。
市场集中度：2017年1-8月，中国财险、平安产险、太保产险三家市场份额合计升至68%，前五家集中度达78%。
行业周期性：产险盈利周期性显著，价格波动对市场竞争格局影响明显。

4. 投资逻辑

成本率优化：公司综合成本率持续优化，2017年H1为95.5%，若进一步优化50BP，将释放显著利润空间。
投资收益增长：公司投资资产规模稳步扩张，2017年6月末投资资产达3961亿元，投资收益重归正增长。
联营收益：2016年收购华夏银行19.99%股权，2017年上半年联营收益达22.4亿元。

5. 投资建议

评级：首次覆盖给予“买入”评级，预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上。
业绩增长：公司作为行业龙头，预计2017、2018年净利润分别增长19.6%、25.1%。
竞争优势：具备规模经济、数据积累和综合服务能力优势，有望进一步提升市场份额和盈利能力。

6. 风险提示

宏观经济低迷：可能影响产险保费增速。
车险费改竞争加剧：可能导致综合成本率上升。
意外灾害事件：可能引发行业承保亏损。

结构分析

保费收入结构：车险占比长期超过70%，非车险业务成为增长新引擎。
渠道发展：专业代理渠道保费收入显著增长，2011-2016年复合增速达33.7%。
综合成本率：公司2010年以来综合成本率始终低于100%，实现承保盈利。

图表目录（摘要）

图表1：公司发展历程
图表2：人保集团保险资产布局
图表3：公司总资产及增速（2003-2017/09）
图表4：公司归母净利润及增速（2003-2017Q1~3）
图表5：公司保费收入及增速（2004-2017/09）
图表6：产险市场份额TOP5（2004-2017/08）
图表7：公司总保费收入结构（2013-2017H1）
图表8：公司车险总保费收入及增速（2003-2017H1）
图表9：公司意外伤害及健康险总保费收入及增速（2003-2017H1）
图表10：公司农险总保费收入及增速（2013-2017H1）
图表11：公司各渠道保费收入占比（2011-2017H1）
图表12：公司专业代理渠道保费收入及增速（2011-2017H1）
图表13：美国产险公司保费净收入及增速（1994-2012）
图表14：美国产险公司承保损益净额（1999-2012）
图表15：日本产险公司保费净收入及增速（1988-2015）
图表16：日本产险公司承保利润（1990-2016）
图表17：产险行业保费收入（2004-2017Q1~3）
图表18：产险保费结构（2009-2017Q1~3）
图表19：汽车销量及增速（2000-2017/10）
图表20：车险保费及增速（2009-2017Q1~3）
图表21：产险保费增速（2010-2017Q1~3）
图表22：产险综合成本率（2010-2017H1）
图表23：平安产险保费及增速（2013-2017Q1~3）
图表24：太保产险保费及增速（2012-2017Q1~3）
图表25：商业车险费率改革进程
图表26：产险行业市场集中度（CR3、CR5）
图表27：上市产险公司保费市场份额（2016、2017/08）
图表28：产险行业承保利润（2009-2015）
图表29：产险行业综合成本率（2009-2015）
图表30：公司各险种承保利润率（2003-2017H1）
图表31：公司货运险承保利润占比（2003-2017H1）
图表32：公司承保利润及增速（2003-2017H1）
图表33：公司综合成本率（2003-2017H1）
图表34：公司投资资产规模（2011-2017/06）
图表35：公司资产配置结构（2011-2017/06）
图表36：公司总投资收益（2011-2017H1）
图表37：华夏银行业绩概况（2011-2017Q1~3）
图表38：中国财险盈利预测及估值

财务数据摘要

指标	2016	2017E	2018E	2019E
总保费收入（亿元）	311.16	355.35	411.13	477.74
归属于母公司股东净利润（亿元）	18.02	21.55	26.96	33.04
归属于母公司股东净利润增速	-17.5%	19.6%	25.1%	22.6%
P/B	1.60	1.40	1.21	1.04