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国债专题：时机仍需等待

核心内容

2025年5月，债市受到多重宏观事件影响，整体呈现窄幅震荡格局。主要宏观事件包括“双降”政策落地、中美贸易关系缓和以及存贷款利率调整。尽管政策面持续释放宽松信号，但基本面和供给端压力仍存，使得债市缺乏明确的趋势性交易机会。

主要观点

• 货币政策：5月“双降”政策超预期落地，但降息幅度较小，二季度增量宽松政策落地概率较低，降息时间或后移至三季度。央行继续维持支持性政策，流动性管理较为积极。
• 资金面：双降政策后，资金利率显著下行，但5月中旬因政府债缴款和税期压力，资金面有所收紧。整体来看，资金面保持平稳宽松。
• 债券供给：政府债发行提速，5月为供给高峰，6月起因到期量增加，供给压力将边际缓解。
• 基本面：实体融资需求仍偏弱，地产数据持续下行，对债市形成利多支撑。
• 操作建议：广谱利率下行逻辑不变，但当前长债做多赔率不高，短期利率债维持震荡，建议逢回调买入。

关键信息

5月宏观事件

• 5月7日：央行“双降”政策落地，降准50bp，降息10bp，结构性工具增加，释放流动性。
• 5月20日：存贷款利率非对称下调，LPR下调10bp，存款利率最大下调25bp，进一步缓解银行净息差压力。
• 5月12日：中美贸易关系缓和，关税大幅下降，对出口形成支撑，但不确定性仍存。

货币政策表现

• 5月“双降”后，资金利率大幅下行，但因市场对买断式逆回购停做的担忧，资金面出现边际收紧。
• 央行通过MLF、逆回购和国库现金定存等方式持续释放流动性，但后续增量宽松政策落地概率较低。

资金面表现

• 5月资金利率整体下行，但5月中旬因缴款压力，资金面出现波动。
• 预计6月资金面将有所修复，流动性维持平稳宽松状态。

债券供给表现

• 2025年政府债发行提速，5月为高峰，净融资规模达9400亿元。
• 6月起，政府债到期量增加，供给压力有望缓解，为市场提供流动性支持。

基本面表现

• 4月金融数据反映实体融资需求仍偏弱，地产数据未延续一季度的强势。
• 社融数据受政府债拉动，但信贷数据弱于季节性，显示经济基本面仍面临压力。

债券合理定价

• 10年期国债收益率与政策利率利差回升至30bp，接近3月中旬高点。
• 10年期国债收益率在1.6%-1.7%之间，仍有配置价值。
• 30年期国债收益率在1.8%附近，短期进一步下行需更多利多因素。

总结

时机仍需等待。尽管“双降”政策落地和中美贸易缓和带来短期利好，但基本面和供给端压力尚未缓解，债市仍处于震荡格局。操作上建议逢回调买入，关注后续政策和经济数据变化，把握利率下行趋势下的投资机会。