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货币政策的意图究竟是什么？

——政策观察系列

核心内容

本文主要探讨当前中国货币政策的意图及政策组合的转变趋势，分析“结构性紧信用”与“结构性宽货币”之间的关系，并评估其对债券市场的影响。文章结合宏观经济背景、政策导向、市场反应及未来展望，提出投资建议与风险提示。

主要观点

1. “紧信用”政策背景

   • 2020年疫情后，央行货币宽松导致宏观杠杆率系统性抬升，为控制风险，央行开启“结构性紧信用”周期，重点针对城投平台和房地产行业。
   • 城投监管经历了三个阶段：严控非标、严控债券、严控信贷，导致城投债净融资额在2021年5月降至负值区间。
   • 房地产行业监管也经历了三个阶段：严控非标、严控融资（“三道红线”）、严控需求（房贷额度控制、利率上调），使房企资金来源依赖销售回款，融资渠道受限。

2. “宽货币”必要性凸显

   • 下半年“地产+出口”趋势向下，经济下行压力加大，促使货币政策转向“结构性宽货币”。
   • 基建投资因城投信贷受限，将从“双轮驱动”转为“单引擎”模式，对冲效果有限。
   • 货币政策的“由紧转平”至“由平转松”趋势，符合中国经济整体走势，有助于缓解经济下行压力。

3. 政策组合转变

   • 从7月国常会表态来看，政策组合由“结构性紧信用+稳货币”转向“结构性紧信用+结构性宽货币”。
   • “信用供给边际萎缩+流动性预期边际转松”形成对长债的利多环境。

4. 当前货币政策制约因素

   • 大宗商品通胀高企限制了货币政策宽松空间。
   • 经济短期内难以出现超预期下行，因此长债短期难有大幅下行空间。
   • 在长债中枢整体偏低的背景下，建议投资者做好仓位控制。

关键信息

• 宏观杠杆率：疫情后迅速抬升，央行通过“结构性紧信用”政策进行调控。
• 城投债净融资：2021年5月降至负值区间，显示监管政策对城投债务的严格控制。
• 地产投资趋势：受政策影响，下半年地产投资将趋势性回落。
• 出口压力：美国居民可支配收入回落将影响中国出口，加剧经济下行压力。
• 货币政策方向：由“稳货币”转向“结构性宽货币”，但受限于通胀与经济表现。
• 投资建议：长债短期难有大幅下行空间，应控制仓位，关注政策变化对市场的影响。

风险提示

• 货币政策超预期
• 通胀超预期

固定收益研究小组介绍

• 靳毅：首席分析师，北京大学理学硕士、经济双学士，曾参与管理债券规模超1000亿，2016年加入国海证券。
• 吕剑宇：乔治华盛顿大学统计学硕士，负责宏观、利率方向研究。
• 张赢：上海财经大学应用统计硕士，负责可转债、银行研究。
• 姜雅芯：武汉大学金融硕士，负责信用债、可转债研究。
• 周子凡：伊利诺伊大学厄巴纳-香槟分校金融硕士，负责海外宏观方向研究。

投资评级标准

• 行业投资评级：
  • 推荐：行业基本面向好，指数领先沪深300
  • 中性：行业基本面稳定，指数跟随沪深300
  • 回避：行业基本面向淡，指数落后沪深300
• 股票投资评级：
  • 买入：相对沪深300涨幅20%以上
  • 增持：相对沪深300涨幅10%~20%
  • 中性：相对沪深300涨幅-10%~10%
  • 卖出：相对沪深300跌幅10%以上

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