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资金面分析总结：2014年与2015年展望

核心内容

本报告主要分析了2014年资金面的松紧变化，探讨了质押式回购市场中资金面的判断指标，并对2015年资金面的不确定性进行了展望。报告指出，回购利率虽是资金面松紧的重要指标，但其不能完全反映短期资金面变化，需结合其他辅助指标进行综合判断。

主要观点

1. 回购利率的局限性

• 回购利率是判断资金面松紧程度的直观指标。
• 银行间回购利率波动性较小、趋势性较强，常被市场作为首选指标。
• 但回购利率不能完全反映资金面短期变化，尤其在2014年，市场对资金面的真实感受与利率表现存在差异。

2. 利差指标辅助判断资金面

• 回购期限利差：是资金面紧张程度的正向指标。利差扩大通常预示资金面趋紧，利差缩小则表示资金面宽松。
• 均价与开盘价利差：同样是资金面紧张程度的正向指标。利差越大，说明市场对资金面的真实感受越紧张。

3. 市场结构指标辅助判断资金面

• 全国性商业银行融出/融入比：是资金面紧张程度的反向指标。比值越高，资金面越宽松。
• 政策性银行融出余额增长速度：是资金面紧张程度的反向指标。增长越快，资金面越宽松。
• 机构投资者平均杠杆率：是资金面紧张程度的正向指标。杠杆率越高，资金面越脆弱。
• 隔夜回购成交占比：是资金面紧张程度的反向指标。占比下降，资金面趋紧。

4. 2014年资金面变化趋势

• 资金面整体较2013年宽松，大行融出意愿增强。
• 从资金利率变化看，资金面呈现“由松到紧再回归宽松”的趋势。
• 但投资者心理层面，下半年资金面紧于上半年，主要因为：
  • 下半年资金期限利差底部不断抬升；
  • 下半年均价与开盘价利差明显上升；
  • 下半年回购期限结构偏向长期，隔夜回购占比下降；
  • 下半年商业银行融出/融入比下降；
  • 下半年政策性银行融出余额增长放缓；
  • 下半年机构普遍加杠杆养券，资金面更依赖央行操作。

5. 2015年资金面不确定性因素

• IPO规模扩大：可能持续对资金面造成压力。
• 城投债甄别：导致债券质押获取流动性能力受损。
• 外汇占款减少：资金注入来源减少，央行维稳需求上升。
• 市场可能仍表现出资金利率不高、波动性小的表象，但实际资金面可能更脆弱，对央行操作的明确性和及时性要求更高。

关键信息

• 市场结构：全国性商业银行仍是质押式回购市场的主要参与者，占成交量过半。
• 交易机制：银行间市场实行T+0交易，交易所实行T+1交易。
• 回购期限：隔夜和7天回购是最主要的交易品种，占总量的90%以上。
• 趋势变化：2014年资金面呈现由松到紧再回归宽松的过程，但投资者心理层面，下半年资金面更紧张。
• 杠杆变化：机构投资者杠杆率在2014年下半年有所上升，表明资金面更依赖央行维稳。
• 政策影响：央行在资金面紧张时期的主动操作对市场稳定起关键作用。

市场数据亮点

• 2014年10月日均回购成交量接近1.5万亿，较去年同期增长69%。
• 交易所市场回购成交量占比从2010年的10%上升至23%，地位逐渐提升。
• 2014年全年资金利率较2013年有所下降，但波动性仍较高。

市场展望

2015年资金面将面临更多不确定性，主要源于IPO规模扩大、城投债流动性受损以及央行维稳需求增加。市场可能仍表现为资金利率不高、波动性小，但资金面实际可能更加脆弱，这对央行的政策操作提出了更高要求。

附：主要指标与资金面关系一览表

附：2014年资金面变化阶段

• 2013年5月以前：资金面宽松，7天回购利率中枢在3%左右。
• 2013年6月至12月：资金面紧张，7天回购利率在4%-4.5%之间波动。
• 2014年春节后：资金利率明显回落，7天回购利率在3%附近徘徊。
• 2014年6月至10月：IPO重启导致资金面紧张，利率回升。
• 2014年10月后：资金面趋于稳定，但投资者心理仍偏紧。

附：机构投资者行为特征

• 商业银行：主要参与者，融出意愿在上半年较强，下半年有所减弱。
• 证券、基金、保险：依赖回购市场获取资金，杠杆率在2014年下半年有所上升。
• 政策性银行：在资金市场中扮演重要角色，融出余额增长显著，但增速放缓。

附：市场结构变化

• 交易所市场：回购成交量占比显著提升，成为重要参与者。
• 银行间市场：仍是资金市场的主要阵地，但交易所地位不断提高。
• 隔夜回购：占比最高，与资金利率负相关，是判断短期资金面的重要指标。