> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 中国市场可转债定价模型比较研究与实战应用总结 ## 核心内容概述 本文围绕中国可转债市场当前“高估高价、超买生态”的背景，系统比较了两种核心定价模型——Black-Scholes（BS）模型与Zhang-Li（ZL）模型，并探讨了其在不同市场环境下的实战应用价值。研究旨在通过引入具备严密数理支撑的绝对定价框架，剥离市场情绪溢价，为机构投资者提供一套穿越牛熊周期的配置指南。 ## 主要观点 - **定价痛点**：传统相对估值指标（如平价溢价率）在当前高估值市场中易受情绪和微观交易拥挤影响，导致失效。 - **绝对定价模型**：BS模型与ZL模型分别代表了进攻型与防守型的绝对定价思路。 - **模型特征**： - **BS模型**：基于无风险套利均衡框架，对正股趋势和波动率响应敏感，适合捕捉股性溢价，但缺乏强制赎回条款约束，易高估。 - **ZL模型**：依托蒙特卡洛模拟算法，动态追踪下修、回售与强赎等复杂条款博弈，严格施加信用利差贴现，天然偏向保守，适合风险控制。 - **回测表现**： - BS多头组合年化收益为19.30%，但最大回撤较大。 - ZL多头组合年化收益为15.33%，最大回撤控制较好，夏普比率高达1.44。 - 纯空头组合在市场超卖周期中表现不佳，凸显模型对多头端的依赖。 - **错误定价因子**：BS偏差因子与ZL因子与传统流动性、波动率、估值等风格因子相关性低，具备正交独立性，可作为另类Alpha来源。 - **策略优化方向**：未来将引入事件驱动策略，动态融合条款博弈与市场变化，提升模型的实战适应性。 ## 关键信息 - **模型目的**：构建统一的绝对估值尺度，剥离情绪溢价，识别错误定价。 - **模型优势**： - BS模型适用于多头市场，捕捉高波动期权的收益。 - ZL模型适用于熊市，提供债底支撑与回撤控制。 - **回测数据**： - BS多头组合年化收益：19.30% - ZL多头组合年化收益：15.33% - ZL多头组合最大回撤：13.74% - ZL多头组合夏普比率：1.44 - **错误定价因子表现**： - BS偏差因子年化超额收益：13.92% - ZL因子作为“组合减震器”，有效控制尾部风险。 - **策略适用性**： - 在宏观震荡市中，ZL模型具备更强的防御属性。 - 在多头趋势中，BS模型可发挥极致进攻性。 ## 实战应用建议 - **市场环境切换**：根据市场趋势灵活切换模型策略，BS模型适合市场情绪高涨时，ZL模型适合风险偏好回落时。 - **入库风控标准**：严格筛选高流动性、AA-及以上评级的可转债，避免信用下沉风险。 - **多空对冲**：在多头端深度挖掘Alpha，空头端需谨慎，避免因债底支撑不足而出现大幅回撤。 - **策略迭代方向**：引入事件驱动策略，优化条款博弈的量化建模，提升模型的动态适应能力。 ## 风险提示 - 历史回测业绩不能代表未来收益。 - 定价模型的先验假设可能失效，存在极端尾部风险。 - 政策与市场交易规则的非预期变动可能影响策略效果。 ## 附录 - **分析师**：章恒豪（执业证书编号：S1230525110003） - **报告来源**：浙商证券固收团队 - **发布日期**：2026年3月10日