20260311-浙商证券-量化_|_中国市场可转债定价模型比较研究与实战应用_3页_417kb

报告摘要

中国市场可转债定价模型比较研究与实战应用总结

核心内容概述

本文围绕中国可转债市场当前“高估高价、超买生态”的背景，系统比较了两种核心定价模型——Black-Scholes（BS）模型与Zhang-Li（ZL）模型，并探讨了其在不同市场环境下的实战应用价值。研究旨在通过引入具备严密数理支撑的绝对定价框架，剥离市场情绪溢价，为机构投资者提供一套穿越牛熊周期的配置指南。

主要观点

定价痛点：传统相对估值指标（如平价溢价率）在当前高估值市场中易受情绪和微观交易拥挤影响，导致失效。
绝对定价模型：BS模型与ZL模型分别代表了进攻型与防守型的绝对定价思路。
模型特征：
- BS模型：基于无风险套利均衡框架，对正股趋势和波动率响应敏感，适合捕捉股性溢价，但缺乏强制赎回条款约束，易高估。
- ZL模型：依托蒙特卡洛模拟算法，动态追踪下修、回售与强赎等复杂条款博弈，严格施加信用利差贴现，天然偏向保守，适合风险控制。
回测表现：
- BS多头组合年化收益为19.30%，但最大回撤较大。
- ZL多头组合年化收益为15.33%，最大回撤控制较好，夏普比率高达1.44。
- 纯空头组合在市场超卖周期中表现不佳，凸显模型对多头端的依赖。
错误定价因子：BS偏差因子与ZL因子与传统流动性、波动率、估值等风格因子相关性低，具备正交独立性，可作为另类Alpha来源。
策略优化方向：未来将引入事件驱动策略，动态融合条款博弈与市场变化，提升模型的实战适应性。

关键信息

模型目的：构建统一的绝对估值尺度，剥离情绪溢价，识别错误定价。
模型优势：
- BS模型适用于多头市场，捕捉高波动期权的收益。
- ZL模型适用于熊市，提供债底支撑与回撤控制。
回测数据：
- BS多头组合年化收益：19.30%
- ZL多头组合年化收益：15.33%
- ZL多头组合最大回撤：13.74%
- ZL多头组合夏普比率：1.44
错误定价因子表现：
- BS偏差因子年化超额收益：13.92%
- ZL因子作为“组合减震器”，有效控制尾部风险。
策略适用性：
- 在宏观震荡市中，ZL模型具备更强的防御属性。
- 在多头趋势中，BS模型可发挥极致进攻性。