广发宏观：疫情下的人民币汇率，驱动因素及宏观影响-20200401-广发证券-13页_1mb

广发宏观：疫情下的人民币汇率分析总结

核心内容

2020年12月至2021年3月期间，人民币兑美元汇率经历了先升后贬的三个阶段。各阶段的汇率变动受到国内基本面、国际局势、货币政策及市场预期等多重因素的影响。

汇率变动阶段分析

第一阶段（12月-1月）

• 汇率走势：人民币兑美元由7.07升值至6.86，升值幅度超过1000基点。
• 驱动因素：
  • 中国经济补库存预期；
  • 美国财政部取消“汇率操纵”指控；
  • 中美签署第一阶段协议。
• 市场表现：CFETS人民币汇率指数上升至93.0，显示人民币综合供求改善。
• 资本流动：银行代客结售汇顺差显著增加，达36.4亿至82.8亿美元，反映外围资本持续流入。

第二阶段（1月-2月）

• 汇率走势：人民币兑美元由6.86贬至7.04，贬值幅度近2000基点。
• 驱动因素：
  • 国内疫情升温；
  • 美伊冲突升级；
  • 套息交易逆转，避险情绪升温。
• 市场表现：CFETS人民币指数微幅回升至93.1。
• 资本流动：金融账户顺差收窄至59.7亿美元，外资流出压力显现。
• 亮点：2月中旬湖北以外地区疫情缓解，外资阶段性流入，人民币对非美货币形成支撑。

第三阶段（3月至今）

• 汇率走势：人民币兑美元由6.98贬至7.12，贬值幅度超过1000基点。
• 驱动因素：
  • 海外疫情持续发酵；
  • 原油价格暴跌超30%，引发全球资产波动率抬升；
  • 美联储政策宽松预期面临修正。
• 市场表现：CFETS人民币指数升至95.7，人民币对非美货币仍相对强势。
• 资本流动：美元流动性收紧，人民币被动贬值，但人民币资产仍具吸引力。

汇率影响机制分析

人民币汇率对宏观经济的影响主要通过贸易渠道与金融渠道两条路径。

贸易渠道

• 汇率升值：抑制出口，导致短期GDP下降约1.32%，长期下降约2.5%。
• 汇率贬值：中期提振外需，有助于出口修复与经济扩张；同时增加进口成本，引发输入型通胀。
• 时滞效应：出口对汇率贬值的反应存在“J曲线效应”，短期内出口表现恶化，中长期改善。

金融渠道

• 汇率升值：提升企业资产负债表质量，降低融资成本，推动经济扩张，短期GDP增长提升约1.16%，长期提升约3.7%。
• 汇率贬值：削弱企业资产负债表，引发资本外流与流动性趋紧，对经济形成负面冲击。
• 资本流动：人民币贬值预期强化，资本外流压力增大，影响国内金融市场稳定性。

汇率定价框架

汇率由购买力平价、利差、风险溢价三方面因素共同决定。

购买力平价

• 中国经济修复节奏可能早于海外，对人民币汇率形成支撑。
• 中期人民币汇率或阶段性企稳，基于中国经济长期竞争力。

利差

• 中美10年期国债收益率利差接近历史高点（180bp），对人民币形成支撑。
• 随着海外疫情缓解与美联储政策调整，利差未来走势不明确。

风险溢价

• 美元流动性压力与波动率抬升，推动美元指数上行，人民币承压。
• 疫情拐点是影响风险溢价的关键，若海外疫情缓解，人民币可能被动升值。

关键结论

1. 人民币汇率对经济的传导机制同时存在贸易渠道与金融渠道，两者影响方向相反。
2. 贸易渠道下汇率升值抑制出口，而金融渠道下汇率升值提振经济。
3. 人民币兑非美货币仍相对强势，CFETS指数持续上行，反映人民币综合供求改善。
4. 中国经济基本面与长期竞争力支撑人民币不具备长期贬值基础。
5. 中美利差、疫情发展、美元流动性及资本流动是影响人民币汇率的短期与中期关键变量。

风险提示

• 海外疫情变化超预期；
• 美元流动性压力超预期；
• 人民币汇率超预期。

联系方式

• 分析师：郭磊、贺晓束（注意：贺晓束并非香港证监会注册持牌人）；
• 邮箱：guolei@gf.com.cn、hexiaoshu@gf.com.cn；
• 电话：021-60750625；
• 地址：广州市、深圳市、北京市、上海市、香港均有分支机构；
• 邮政编码：510627（广州）、518026（深圳）、100045（北京）、200120（上海）。

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