汇率专题：汇率升值，要担忧利率吗？-20201012-天风证券-18页_2mb

人民币升值与利率关系分析总结

核心内容

本报告分析了人民币近期升值的原因及其对利率的影响，强调人民币升值与美元走势、中美关系及国内基本面密切相关。同时指出，虽然汇率变动可能对货币政策产生一定制约，但整体上汇率和利率仍是基本面和政策面在国内和国外的反映，趋势上保持一致。

主要观点

1. 人民币升值原因

• 美元指数走弱：2020年以来，美元因美联储宽松政策及美国经济表现不及预期而持续走弱，人民币跟随美元指数升值。
• 中美关系变化：中美贸易摩擦、疫情形势及政治经济格局变化对人民币汇率产生重要影响，尤其在贸易摩擦紧张时，人民币往往出现贬值。
• 国内基本面支撑：中国经济率先复苏，货币政策逐步回归常态，经常账户顺差增加，形成人民币内生升值压力。

2. 汇率升值对利率的影响

• 短期干扰：汇率升值可能在个别时点对利率节奏产生干扰，但整体趋势仍由基本面和货币政策主导。
• 长期趋势一致：汇率和利率同为基本面变化的反映，趋势上保持一致，主要受国内经济复苏和货币政策收紧推动。
• 利率仍以国内因素为主：尽管汇率升值可能对利率形成一定压力，但国内经济基本面和货币政策仍是决定利率走势的核心。

关键信息

人民币升值背景

• 2020年5月至今：人民币对美元升值约3.77%，但名义有效汇率和实际有效汇率升值幅度仅为0.62%和0.92%。
• 短期回调可能：10月10日央行将远期售汇风险准备金下调至零，释放不希望人民币过快升值的信号，可能带来阶段性回调。

汇率与出口

• 有效汇率影响出口：人民币有效汇率与出口相关度高，领先约6个月。
• 出口韧性仍存：尽管人民币对美元升值，但出口增长仍主要由防疫物资、“宅经济”及份额替代等因素驱动，汇率并非主要制约因素。

汇率与外资买债

• 外资并非债市主导：虽然外资持续增持中国国债，但并未有效压低利率。
• 汇率对冲成本影响：外资配置债券需考虑汇率对冲成本，当前人民币升值预期不稳定，对利率影响有限。

央行操作与汇率管理

• 宏观审慎为主：央行在双支柱框架下更倾向于使用宏观审慎工具（如逆周期因子、外汇风险准备金）来引导市场预期，而非直接干预利率。
• 历史经验参考：如“811汇改”后，央行通过降准、降息、风险准备金等手段稳定汇率，但总体仍以内部均衡为优先。

汇率与利率历史关系

• 2014年前：人民币单边升值，汇率与利率关系较弱。
• “811汇改”后：汇率波动性增强，利率与汇率开始由共同因素驱动。
• 2016年底至2018年初：汇率和利率均反映经济复苏与货币政策收紧。
• 2018年以来：美元指数和中美关系成为汇率主要决定因素，中美利差影响减弱。

未来展望

• 人民币升值空间仍存：美元长期走弱、中美关系变化及国内基本面支撑，使人民币保持升值趋势。
• 短期波动需关注：央行可能通过宏观审慎政策对汇率进行阶段性调控，例如降低外汇风险准备金。
• 利率走势仍以国内为主：若货币政策继续宽松，MLF超量续作，债市仍有安全边际；但若基本面改善、货币政策收紧，利率可能上行。

风险提示

• 美元指数大幅波动：可能对人民币汇率产生显著影响。
• 资本大规模流入：可能加剧国内资产泡沫，干扰货币政策。
• 货币政策不确定性：若央行干预力度加大，可能对利率形成额外压力。

重要时间节点

• 2015年8月11日：汇改启动，人民币一次性贬值1.86%，市场预期变化显著。
• 2018年3月：中美贸易战开启，人民币出现阶段性贬值。
• 2019年3月：中美达成阶段性贸易协议，人民币汇率快速升值。
• 2020年10月10日：央行下调远期售汇风险准备金至零，释放稳汇率信号。

结论

人民币升值是基本面、美元走势及中美关系共同作用的结果，短期可能受央行操作影响出现回调。对利率而言，国内因素仍是主导，汇率升值可能对利率形成一定干扰，但整体趋势保持一致。未来需重点关注美元走势、中美关系变化及国内货币政策动向，以判断汇率与利率的联动性。