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银行行业估值修复可期

核心内容概述

本报告由分析师Vivian Xue撰写，主要分析了中国银行业当前面临的经济环境、政策走向以及估值情况，认为在持续宽松政策和去监管趋势的推动下，银行板块存在估值修复的潜力。同时，报告指出中小银行在利率市场化和金融脱媒背景下表现更佳。

主要观点

• 宽松政策持续：投资者普遍认同经济基本面疲弱和刺激政策延续的逻辑，认为这是推动银行估值修复的关键因素。尽管当前银行板块仓位较低，但市场担忧有些过度。

• 资产质量风险已基本反映：银行板块当前的市净率（PB）为0.75倍，低于历史平均水平的1.04倍。港股银行平均较A股银行折价40%。当前PB折价和超额拨备所隐含的不良贷款率已达到4.5%，但实际逾期贷款比例仅为2.7%，即使在最悲观的假设下，不良率也仅会达到3.2%。因此，资产质量风险已基本被市场定价。

• 实体经济流动性有望改善：2016年，随着财政政策拉动中长期投资需求和货币政策降低银行融资成本，实体经济的中长期信贷需求可能上升。报告预测央行将进一步下调法定存款准备金率100个基点和降息25-50个基点，以鼓励银行增加中长期信贷供给。

• 去监管化趋势明显：自2014年下半年起，银行业逐步进入去监管阶段，包括持续的降准、存款上限取消、存贷比调整等。未来可能进一步取消存贷比考核、允许银行获得券商牌照、推行远程开户和深化国企改革，这将提升银行的灵活性和估值。

• 中小银行更具优势：投资者更关注重庆农村商业银行（CRCB）和招商银行（BOCOM）。报告认为，具有较强融资能力和议价能力的银行（如农业银行、CRCB）和具备良好风险管理经验的银行（如民生银行）在利率市场化和金融脱媒背景下更具竞争力。因此，维持对银行板块的超配评级，重点推荐CRCB、BOCOM和CMBC。

关键信息

估值与资产质量

• 银行板块当前PB为0.75倍，低于历史平均水平。
• 港股银行平均较A股银行折价40%。
• 银行隐含不良率高达4.5%，但实际不良率预计不会超过3.2%。
• 资产质量风险已基本反映在股价中。

货币政策与流动性

• 报告预测2016年央行将再降准两次和降息一次。
• 2015年新增贷款结构显示，企业中长期贷款比例下降，票据占比上升。
• 实体经济中长期投资需求低迷，银行惜贷情绪严重。

去监管化进展

• 自2014年下半年起，银行业逐步进入去监管阶段。
• 主要措施包括降准、取消存款上限、调整存贷比等。
• 未来可能进一步取消存贷比考核、允许银行开展券商业务、推行远程开户等。

中小银行表现

• 重庆农村商业银行（CRCB）和招商银行（BOCOM）是投资者最常提及的银行。
• 具有稳定存款和低成本融资的银行（如农业银行、CRCB）以及议价能力强、风险管理经验丰富的银行（如民生银行）将表现更佳。

估值修复前景

• 历史数据显示，银行股在经济疲软和宽松政策阶段表现优异，包括2008-2009年、2011-2012年和2014年至今。
• 银行股在这一阶段不仅能够获得绝对收益，还能获得相对收益，中小银行表现优于大银行。

图表摘要

• 图1：显示GDP增速放缓。
• 图2：银行板块市净率接近历史低位。
• 图3：A-H溢价情况。
• 图4：不同情景下不良贷款率预测。
• 图5：不良贷款率季度变化。
• 图6：银行资产和负债结构。
• 图7：银行资产收益率和负债成本变化。
• 图8：新贷款结构年度和季度变化。
• 图9：刺激周期对银行估值的影响。

结论

报告认为，当前银行板块估值已基本反映资产质量风险，未来随着宽松政策和去监管趋势的延续，银行股将有较大的估值修复空间。特别是中小银行，因其较强的融资能力和风险管理经验，在利率市场化和金融脱媒背景下表现更佳。建议投资者关注CRCB、BOCOM和CMBC等个股。