20260317-兴证国际证券-小马智行-W-02026.HK-聚焦国内Robotaxi_技术与商业化进度领先_29页_1mb

小马智行（Pony.ai）投资分析总结

核心内容

小马智行是一家专注于Robotaxi（自动驾驶出租车）的领先企业，致力于实现自动驾驶出行的大规模商业化。公司已在中国四大一线城市（北京、上海、广州、深圳）获得面向公众提供自动驾驶出行服务所需的全部监管许可，并实现了商业化运营。2025年三季度，公司第七代Robotaxi在广州实现单位经济模型（UE）转正，成为国内少数实现单车盈利的自动驾驶企业之一。公司计划在2026年底前将Robotaxi车队规模扩大至3000辆以上，并进一步拓展至欧洲、中东、东亚等海外市场。

主要观点

• 技术与商业化领先：小马智行在技术与商业化方面处于行业领先地位，其“虚拟司机”系统支持车辆在复杂场景下安全运行，且已实现全无人运营。
• 行业趋势：Robotaxi行业已进入规模化部署阶段，技术、成本、政策三方面逻辑形成闭环，推动行业加速发展。
• 全球布局：Waymo与百度在车队和订单规模上领先，而小马智行凭借技术优势和商业化能力，正在积极拓展海外市场，尤其是中东和东南亚。
• 盈利预期：2025-2027年，公司预计收入分别为0.86/1.15/2.32亿美元，毛利率预计从15.2%提升至27.8%。

关键信息

公司发展里程碑

• 2016年：注册成立公司，开始在美国开展业务。
• 2017年：获得美国加州自动驾驶路测牌照，建立研发中心。
• 2018年：在北京推出首项面向公众的自动驾驶出行服务，与广汽集团合作推出首支开放道路自动驾驶车队。
• 2019年：与丰田建立战略合作，共同研发L4自动驾驶技术。
• 2020年：获得中国首个自动驾驶卡车测试牌照。
• 2021年：将自动驾驶出行服务升级为PonyPilot，扩大服务范围。
• 2022年：与三一重卡合作开发新一代L4自动驾驶卡车。
• 2023年：获得北京及广州无人L4自动驾驶出行收费服务牌照。
• 2024年：实现跨省高速公路无人驾驶卡车测试，完成纳斯达克上市。
• 2025年：第七代Robotaxi实现UE转正，拓展至更多城市和场景。

财务与估值

• 财务指标：2024年营业总收入为75,025千美元，毛利率为15.2%；预计2025年收入为85,628千美元，毛利率为17.6%；2026年收入预计达115,081千美元，毛利率预计为20.7%；2027年收入预计达232,136千美元，毛利率预计为27.8%。
• 估值指标：2024年PS为66.2，2025年为58.0，2026年为43.1，2027年为21.4。2024年PB为5.1，2025年为2.8，2026年为3.3，2027年为3.9。

技术与商业模式

• 核心技术：“虚拟司机”系统，支持L4级自动驾驶，实现感知、决策与执行能力。
• 业务模式：涵盖自动驾驶出行服务、自动驾驶卡车服务、技术授权与应用服务。
• 合作伙伴：包括丰田、北汽集团、广汽集团、中国一汽、三一重卡、中国外运等。
• 运营数据：截至2025年中，公司运营超720辆自动驾驶出租车，超170辆自动驾驶卡车；广州第七代Robotaxi单车日均订单超15单，PonyPilot注册用户超53.2万。

行业格局与市场前景

• 行业领先者：Waymo与百度在车队和订单规模上领先，小马智行在技术与商业化方面具有显著优势。
• 全球市场：美国、中国、中东及东南亚市场均在政策、技术、商业化方面取得进展，其中美国通过立法推动Robotaxi发展，中东政策灵活，新加坡实施精细化监管。
• 市场规模：预计到2035年，中国自动驾驶出租车将占据共享出行市场约78.35%的份额，全球市场预计达1767亿美元。

风险提示

• 技术迭代与全无人化落地不及预期。
• 商业化渗透与单车盈利水平不及预期。
• 全球政策准入与合规进程不及预期。

总结

小马智行凭借领先的技术和商业化能力，成为Robotaxi行业的重要参与者。随着技术成熟、成本下降和政策支持，公司有望在未来几年实现盈利并扩大市场份额。公司具备良好的增长潜力和运营能力，是Robotaxi行业的先行者，值得投资者关注。