深度报告-2025-10-22-招商证券_香港_-小马智行（PONY）_自动驾驶赛道领先者_开启Robotaxi商业化篇章与市场的预期差_43页_4mb

小马智行（PONY US）是中国自动驾驶商业化领先企业，专注于L4级全栈自研技术，以“虚拟司机”平台为核心，实现算法、域控制器与仿真系统闭环。公司由彭军与楼天城于2016年创立，已在北京、上海、广州、深圳四城获得Robotaxi全无人驾驶收费运营许可，为国内唯一覆盖四大一线城市的运营商。其第七代Robotaxi成本较前代下降70%，单车成本约27万元，设计寿命达10年/60万公里，搭载于丰田bZ4X等车型，预计2025年底车队规模突破1,000台。

Robotaxi市场正从技术验证迈向规模化商用，全球市场规模预计从2025年的44亿美元增至2034年的1,889亿美元，CAGR超50%。中国将成为最大单一市场，受益于硬件降本、政策放开及未来十余年约400万出租车司机退休带来的劳动力缺口。L3+自动驾驶渗透率将从2023年的7%升至2030年的70%。小马智行凭借全栈自研能力、快速量产落地及与车企、出行平台的深度合作，形成“自营+车企合作+ADK授权”多元商业模式，率先迈入规模化拐点。

财务方面，2025年上半年总收入3,500万美元，同比增长43%；Robotaxi收入同比增长300%，注册用户增长136%。尽管仍处亏损状态（2025E净亏损1.82亿美元），但随着第七代车型放量，毛利率有望持续改善，预计2027年起进入爆发式增长阶段。招商证券（香港）首次覆盖给予“增持”评级，目标价24美元，对应2026年12.6倍P/S，基于2030年6.3倍P/S折现，反映其规模化潜力与行业领先地位。主要风险包括技术进展、监管推进不及预期及市场竞争加剧。