20230214-国盛证券-投资策略_大类资产价格推演——紧缩到衰退_20页_2mb

报告摘要

投资策略总结：紧缩到衰退

核心内容概述

本报告分析了美联储从紧缩周期到经济衰退的演变过程及其对全球大类资产与中国经济的外溢影响。通过对历史经验的复盘，结合当前美国经济与货币政策的最新动态，提出中国资产在这一周期中可能面临的机遇与挑战。

主要观点与关键信息

1. 联储紧缩周期的历史规律

紧缩周期的特征：
- 美联储收紧货币政策的时间系统性后移，反映美国长期通胀压力下降。
- 加息周期时长最短为一年（1999-2000年）。
- 市场对货币政策的预期容易极端化，尤其在缺乏足够信息时倾向于鹰派判断。
联储何时结束紧缩：
- 若经济增速见顶或明显回落，联储将停止加息。
- 历史经验表明，制造业PMI接近枯荣线或失业率触底时，紧缩周期结束。
联储何时转向宽松：
- 若经济面临重大冲击，联储会迅速转向宽松。
- 当经济增长与就业未恶化，但通胀下行时，联储也会转向宽松。
紧缩周期是否必然导致衰退：
- 紧缩不一定会引发经济衰退。
- 美国经济衰退概率可通过美长短债利差与纽约联储衰退预期指标预测。
- 货币政策宽松通常领先于经济衰退约一个季度。

2. 紧缩到衰退期间大类资产表现

债券：
- 美债利率对联储政策反应最为直接，紧缩期间短债利率快速上行，长债利率则中期调整。
- 紧缩结束后，美债利率进入下行阶段，衰退期间下行速度加快。
- 长端利率波动较大，短端利率更敏感。
汇率：
- 紧缩期间美元指数波动无明显规律。
- 衰退期间美元指数仍保持一定韧性，尤其在2001与2008年衰退期，美元指数出现上行。
股票：
- 紧缩期间，发达市场与新兴市场指数普遍上行，但新兴市场波动更大。
- 衰退期间，全球股市同步下跌，新兴市场跌幅更深。
- 2016年后，美债利率与A股走势趋同，美债利率下行利好“长久期”行业。
商品：
- 紧缩前中期商品价格普遍上涨，衰退期间明显回落。
- 美联储紧缩周期与商品价格走势密切相关，紧缩后商品价格见顶。

3. 联储紧缩到衰退对中国的外溢影响

货币政策的非同步性：
- 中国货币政策与美联储操作无明显同步性，主要关注通胀与经济增长。
影响路径一：外需下滑+内需发力：
- 美国经济衰退将导致外需下滑，但内需政策（如降准、家电下乡）可对冲负面影响。
- 社会服务、医美、消费电子、食品饮料及白色家电等大消费行业有望受益。
影响路径二：美债利率下行：
- 美债利率下行利好“长久期”行业，如计算机、国防军工及医药生物。
- 2016年后，美债利率与A股走势趋同，2018年后成长/价值风格与美债利率呈负相关。

4. 当前市场环境与展望

当前形势：
- 美国通胀快速回落预期出现逆转，联储加息预期升温。
- 1月非农数据超预期，推升“软着陆”预期，但同时增加衰退风险。
- 美国经济衰退概率在2023年Q4大幅上升，美债利差持续倒挂。
未来展望：
- 2023年2月中旬预计确认出口转负，叠加内需发力，利好消费行业。
- 美债利率将先升后回落，A股“长久期”行业将在未来一个季度受益。
- 估值较低的白色家电行业受内需提振，表现有望超预期。
- 中国资产在美债利率下行与内需发力背景下，具备配置价值。

重点结论

A股表现：
- 消费电子行业相对占优。
- 计算机、国防军工、医药生物等“长久期”行业适合未来一个季度左侧配置。
- 白色家电受内需提振，估值修复潜力较大。
港股表现：
- 港股与美债利率相关性较低，主要受盈利变化驱动。
风险提示：
1. 美国通胀超预期保持韧性，可能引发全球流动性收紧。
2. 若美国经济软着陆，通胀或保持韧性，衰退相关资产表现承压。
3. 政策超预期变化可能对投资者情绪产生负面影响，加剧市场波动。

附：相关图表与数据说明

图表1：80年代以来六轮加息周期。
图表2：纽约联储衰退预期超过30%时，经济衰退概率较高。
图表3：联储紧缩与经济衰退周期对比。
图表4：美债利率与A股走势趋同（2016年后）。
图表5：美债利率与A股风格负相关（2018年后）。
图表6：出口转负与内需发力后的行业超额收益。
图表7：美债利率下行对“长久期”行业有利。
图表8：美债利差倒挂预示经济衰退风险。
图表9：2023年Q4美国经济衰退概率较高。

总结

美联储从紧缩到衰退的周期演进对全球市场影响深远，尤其对新兴市场国家。当前美国经济虽有“软着陆”预期，但衰退风险仍存，美债利率将先升后回落，利好中国“长久期”行业。在出口转负与内需发力的背景下，消费电子、白色家电、医药生物等行业具备配置价值，投资者应关注相关行业动向及政策变化，合理布局。

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