20221117-华创证券-_宏观快评_2022年三季度货币政策执行报告点评_货币政策的多维度混合态_14页_2mb

【宏观快评】2022年三季度货币政策执行报告点评总结

一、央行货币政策的多维度混合态

央行货币政策正呈现复杂的多维度混合状态，不再仅依赖单一操作工具进行判断。

1. 投放工具多样化

• MLF（中期借贷便利）和逆回购已不能完全解释央行的流动性投放行为。
• 2022年8月至10月，央行整体流动性投放持续高于MLF+逆回购。
• 11月央行通过PSL（抵押补充贷款）等工具投放中长期流动性3200亿元。

2. 财政与央行关系复杂化

• 银行间利率的上升与财政从“投放”转为“回收”流动性密切相关。
• 专项债支出、央行上缴利润、增值税留抵退税等行为曾是流动性宽松的来源。
• 随着财政政策调整，资金需求改善，银行间利率自然上行。

3. 央行对“实”与“虚”的态度分化

• 实体层面：央行仍强调降低企业融资和个人消费信贷成本，但商业银行净息差处于历史低位，让利空间有限。
• 金融市场层面：央行警惕加杠杆行为，担忧金融体系脆弱性，政策利率与DR007（7天回购利率）之间保持双向调节。

4. 央行表述与操作的差异

• 央行的天然关切（如CPI、汇率）并不一定直接影响货币政策操作。
• 例如，二季度央行对CPI的担忧促使其在8月15日进行降息操作。

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二、货政报告基调：经济担忧与通胀担忧并存

1. 央行的三大关切

• 基本面：国内经济恢复基础仍不牢固，面临全球经济回落、居民储蓄意愿上升、有效投资收益不足、长期增长制约等挑战。
• 物价：当前物价总体温和，但需警惕未来因M2过高和疫情改善后消费复苏引发的结构性通胀。
• 海外：高通胀持续、全球经济下行、金融体系脆弱性上升等潜在风险值得高度警惕。

2. 央行对宽松政策的考量

• 宽松必要性：经济基本面偏弱，企业利润持续为负，政府加杠杆需求大，需依赖低利率环境。
• 宽松掣肘：当前通胀和汇率压力尚不显著，未形成对降息的明显制约。

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三、未来降息可能性研判

1. 降息的必要性

• 经济修复仍需时间，居民储蓄意愿仍高，消费和地产修复不确定性大。
• 工业企业利润为负，需要低成本融资支持。
• 政府债务滚续需要低利率环境。

2. 降息的掣肘因素

• 通胀和汇率尚未构成明显制约。
• 央行强调保持人民币汇率的市场决定性，坚持弹性机制以维护独立性。

3. 降息时机展望

• 若海外加息交易减少，美联储停止加息路线明确，央行将更有可能“见缝插针”调降政策利率。
• 若国内基本面改善，如居民储蓄意愿下降或疫情好转，降息必要性将减弱。

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四、债市下跌原因与未来展望

1. 债市下跌的三大原因

• 疫情和地产政策调整引发经济修复预期。
• 银行间利率回归与“双十一”购物节冲击备付金存款。
• 债市下跌后机构赎回压力加大，引发抛售债券。

2. 债市未来趋势

• 利率定价视角：四季度国债收益率预计下行，因名义经济增长放缓。
• 信用扩张视角：真实社融（剔除票据融资、企业短期贷款、政府债、企业债）仍有下行压力，国债收益率或继续走低。
• 交易策略视角：短期DR007和美债利率高位可能对债市策略操作形成扰动，但长债利率仍有下行空间。

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五、风险提示

• 疫情超预期：可能影响经济修复节奏和居民消费意愿。
• 央行货币政策超预期：如突然转向紧缩或宽松。
• 美联储加息超预期：可能对国内货币政策形成压力。

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六、相关研究报告

• 《【华创宏观】挑战依然严峻——10月经济数据点评》
• 《【华创宏观】美国通胀回落背后的两个“细节”——10月美国CPI数据点评》
• 《【华创宏观】货币宽松有了期待的条件——2022年10月金融数据点评》
• 《【华创宏观】PPI持续压制利润，降息降准必要性提升——10月通胀数据点评》
• 《【华创宏观】如何展望2023年出口？——10月进出口数据点评》

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七、团队介绍

1. 张瑜（首席宏观分析师）

• 研究所所长助理、首席宏观分析师。
• 曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师。
• 多次获得资本市场奖项，包括新财富、金麒麟、水晶球等。

2. 陆银波（副组长、高级分析师）

• 中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士。
• 具有五年证券从业经验，曾任职于中信证券。

3. 殷雯卿（高级研究员）

• 兴业证券经济与金融研究院经验，专注于贵金属与大宗商品研究。

4. 文若愚（高级研究员）

• 美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士，曾任职于华融证券、长江证券。

5. 高拓（分析师）

• 麦克马斯特大学金融学硕士，CFA持证人。
• 有海外宏观与大宗商品研究经验。

6. 付春生（分析师）

• 中国人民大学金融硕士，2年宏观研究经验。

7. 助理研究员

• 李星宇、袁玲玲、夏雪，均具备良好的学术背景与研究能力。

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八、华创证券机构销售通讯录

北京机构销售部

• 张昱洁、张菲菲、侯春钰、刘懿、过云龙、侯斌、车一哲、蔡依林、刘颖、顾钢蓝

深圳机构销售部

• 张娟、汪丽燕、董妹彤、巢莫雯、张嘉慧、邓洁、王春丽

上海机构销售部

• 许彩霞、曹静婷、官逸超、黄畅、吴俊、李凯、张佳妮、邵婧、蒋瑜、施嘉玮、朱涨雨、李凯月

私募销售组

• 潘亚琪、汪子阳、江赛专、汪戈、宋丹琦、王卓伟

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九、投资评级体系

• 公司投资评级：

  • 强推：预期未来6个月内超越沪深300 20%以上
  • 推荐：预期未来6个月内超越沪深300 10%-20%
  • 中性：预期未来6个月内相对沪深300变动幅度在-10% -10%
  • 回避：预期未来6个月内相对沪深300跌幅在10%-20%

• 行业投资评级：

  • 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过沪深300 5%
  • 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度在-5% -5%
  • 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过沪深300 5%

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十、免责声明

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