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工程机械专题研究系列之一：从收入结构与市场份额角度看弹性空间

核心观点

• 企业的收入结构决定了其在行业回暖过程中盈利弹性的高度，不同产品的毛利率差异显著。
• 市场份额的集中趋势反映了龙头企业的竞争优势，市场份额持续扩大的企业有望穿越周期。
• 重点推荐三一重工、柳工、徐工机械、恒立液压及建设机械等具备较强市场竞争力和盈利潜力的企业。

一、收入结构变迁

1.1 主要工程机械企业收入结构变化

• 2012年上半年：

  • 三一重工：混凝土机械占比53.98%，土方机械占比21.16%。
  • 中联重科：混凝土机械占比58.06%，起重机占比15.44%。
  • 徐工机械：起重机占比41%。
  • 柳工：土方机械占比21.67%。

• 2016年上半年：

  • 中联重科：工程机械业务（混凝土+起重机）占比48.435%，非工程机械业务占比38.76%。
  • 三一重工：混凝土机械占比45%，挖掘机占比30.41%。
  • 徐工机械：混凝土业务占比1%，起重机占比31%，路面设备、桩工设备、压实设备、消防设备占比提升。

1.2 不同工程机械产品毛利率差异

• 挖掘机毛利率较高，可达30%-35%。
• 装载机毛利率维持在22.5%左右。
• 混凝土机械和起重机毛利率下降明显，分别降至23%左右。
• 挖掘机对装载机的替代作用显著，装挖比从5:1下降至1:1。

二、市场份额变化

2.1 多个领域出现龙头企业

• 挖掘机：三一重工市占率24.28%，徐工机械市占率接近10%。
• 压路机：徐工机械市占率25.36%。
• 推土机：山推股份市占率54.19%。
• 叉车：安徽合力市占率26.5%，杭叉集团市占率24.5%。
• 汽车起重机：徐工机械市占率52.80%。
• 装载机：柳工、徐工、龙工市占率领先，差距不大。
• 混凝土机械：三一重工市占率52.99%。

2.2 龙头公司市占率持续扩大

• 三一重工在挖掘机领域持续扩大市场份额，2017年2月市占率达24.28%。
• 混凝土领域三一重工市占率从2015年的53%提升至2016年的52.99%。
• 装载机领域柳工市占率从2014年的17.84%提升至2016年的27.57%。
• 压路机领域徐工机械市占率从2015年的25%提升至2016年的43.26%。

2.3 各公司各业务未来弹性空间

• 三一重工：

  • 挖掘机销量为历史顶峰的110.53%。
  • 压路机销量为历史顶峰的109.68%。
  • 汽车起重机销量为历史顶峰的74.91%。

• 柳工：

  • 挖掘机销量为历史顶峰的64.24%。
  • 装载机销量为历史顶峰的35.84%。

• 徐工机械：

  • 装载机销量为历史顶峰的61.82%。
  • 压路机销量为历史顶峰的55.44%。

• 其他公司：

  • 中联重科：汽车起重机销量为历史顶峰的31.88%。
  • 山推股份：推土机销量为历史顶峰的29.18%。

三、投资建议与风险提示

投资建议

• 重点推荐：三一重工（挖掘机和混凝土机械业务增长显著，盈利能力提升）。
• 高度关注：柳工（装载机市场占有率提升）、徐工机械（起重机和压路机业务增长）。
• 关注核心零部件与服务后市场：恒立液压（核心零部件龙头）、建设机械（服务后市场潜力大）。

风险提示

• 宏观经济波动：房地产投资等不确定性可能影响行业需求。
• 原材料价格波动：影响企业利润率。
• 行业竞争加剧：可能导致毛利率下滑。

四、行业趋势总结

• 挖掘机行业增长迅速，对装载机的替代效应显著。
• 混凝土机械和起重机毛利率下滑，但部分企业仍保持较高市场份额。
• 国产品牌市场份额稳步提升，国产品牌市占率已达50%，与国外品牌各占半壁江山。
• 行业整体呈现集中化趋势，CR4普遍超过60%，龙头企业更具成长性。