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极致的平坦孕育着陡峭 - 2024年国债期货行情展望总结

核心内容

2024年国债期货市场呈现出稳步扩容的态势，全年交易具备三个显著特征：预期交易充分、基差持续收窄、方向性投机盘活跃。这些特征为中长期资金入市奠定了流动性基础，也推动了市场结构的多元化发展。当前收益率曲线极度平坦，短端利率维持高位震荡，长端利率窄幅波动，整体市场呈现资金面紧平衡与经济预期分歧并存的局面。

主要观点

1. 资金面与经济预期的分歧

• 资金面紧平衡：年末资金利率维持高位，非银机构流动性压力显著，资金紧张已蔓延至权益市场，抑制了股市风险偏好。
• 经济预期偏悲观：由于房地产融资支持不足、居民部门贷款意愿低迷、M1增速下行，机构投资者对经济增长预期整体偏弱。
• 政策导向：三季度货币政策执行报告和中央政治局会议均强调“稳健”基调，未出现明显宽松，但中央经济工作会议可能释放新的政策信号。

2. 政策的张弛节奏

• 降准与降息预期：12月降准被视为基准情境，超预期降息或将在明年年初出现，短期内可能带动短端利率下行。
• 财政政策未突破：财政政策缺乏明显突破，导致企业与居民部门资产负债表修复缓慢，风险偏好提振受阻。
• 中美利差收窄：美国经济疲软背景下，中美10Y国债利差持续收窄，为国内货币政策超预期提供了现实基础。

3. 收益率曲线的推演

• 当前曲线形态：收益率曲线极度平坦，10Y国债收益率持续运行于MLF利率上方，显示市场对经济修复的悲观预期。
• 未来曲线变化：在不同经济情景下，收益率曲线都有可能变陡。若经济复苏预期被证伪，短端利率下行速度可能超过长端；若经济出现正向信号，长端收益率可能上行，从而推动曲线陡峭化。
• 利率倒挂风险：不排除特定情景下，利率曲线出现超预期变化，导致长短端收益率倒挂。

关键信息

• 市场扩容：国债期货品种持续扩容，日均成交量和持仓量稳步上升。
• 交易特征：市场参与者倾向于预期交易，基差持续收窄导致传统策略失效。
• 收益率曲线：10月后长端合约修复强于短端，但未突破前高，显示市场对经济修复的悲观预期。
• 政策信号：央行保持稳健货币政策，财政政策未有明显突破，政策“定力”和“工具”仍存但效果有限。
• 中美周期对比：中国处于被动去库阶段，美国已进入主动去库阶段，中美库存周期差异可能在未来推动需求共振。

结构与趋势

• 短期趋势：收益率曲线保持平坦，资金面偏紧，政策未超预期，市场情绪偏向多头。
• 中期趋势：若经济复苏不及预期，政策宽松预期可能推动曲线陡峭化。
• 长期趋势：利率中枢仍处下行通道，但经济增长路径不明确，对短期策略指导意义有限。

图表要点

• 图1：国债期货市场扩容趋势明显。
• 图2：国债期货T合约价格显示预期交易迅速。
• 图3：11月通胀数据超预期回落。
• 图4：商业银行净息差持续收敛。
• 图5：资金面整体偏紧。
• 图6：同业存单利率持续上行。
• 图7：公开市场操作未出现显著净投放。
• 图8：OMO价格8月以来维持不变。
• 图9：MLF与同业存单利率开始倒挂。
• 图10：10月末以来国债期货多头行为显著。
• 图11：收益率曲线极度平坦。
• 图12：年内降准可期，降息或在明年年初。
• 图13：非银资金面更加紧张。
• 图14：利率互换显示10Y国债利率可能脱离底部。
• 图15：国债供给压力限制长端收益率下行空间。
• 图16：中美10Y国债利差持续收窄。
• 图17：人民币年末季节性表现较强。
• 图18：中国库存周期仍处于被动去库阶段。
• 图19：美国库存周期进入主动去库阶段。
• 图20：M2与M1剪刀差显示宽信用受阻。
• 图21：M2社融剪刀差仍为正，显示宽信用进程缓慢。
• 图22：10Y国债收益率持续高于MLF利率。
• 图23：不同情景下收益率曲线可能陡峭化。

风险提示与建议

• 市场风险：收益率曲线持续平坦化是小概率事件，市场操作空间有限。
• 政策风险：中央经济工作会议可能释放重要政策信号，需密切关注。
• 投资建议：在当前经济预期偏弱、政策未超预期的背景下，国债期货多头策略仍具吸引力，但需警惕市场极端波动和利率倒挂风险。

结论

当前国债期货市场正处于收益率曲线极度平坦的阶段，这种平坦化背后是资金面紧平衡与经济预期分歧的综合反映。未来收益率曲线的变化方向取决于经济复苏的实际情况和政策的进一步调整。无论何种情景，曲线都有变陡的可能，投资者需关注政策动向和经济数据，合理配置资产，防范市场波动风险。