下阶段宏观经济和国债期货展望：从再库存到再产能，利率曲线陡峭化-20201206-华泰期货-30页_1mb

从再库存到再产能，利率曲线陡峭化 ——下阶段宏观经济和国债期货展望

核心内容概述

本文从宏观经济和国债期货两个维度，分析了2020年和2021年的经济与金融环境，并提出了相应的投资策略。重点在于分析全球及中国经济周期、金融周期、信用周期与利率周期的互动关系，以及其对国债市场的影响。

主要观点与关键信息

宏观经济

• 短期：2020年疫情冲击后，全球经济进入“流动性宽松”到“信用扩张”的循环，预计延续至2021年年中。经济在逆周期政策支持下实现“V”型复苏，但后期将面临增长与通胀的再平衡。
• 中期：随着金融周期的阶段性宽松，新一轮产能周期将逐渐复苏，经济将从再库存走向再产能。这一阶段将伴随信用扩张和杠杆周期的重启，但受制于全球债务经济模式，扩张力度将受限。
• 长期：全球宏观仍处于百年来最差的象限，生产力停滞和人口老龄化将限制增长，但债务周期仍可能驱动阶段性经济改善。

国债期货

• 2020年回顾：国债市场经历了“宽松轮回”，收益率在疫情冲击下持续下行，但随着经济复苏，收益率逐渐回升，全年呈现“V”型走势。
• 2021年展望：随着金融周期进入紧信用阶段，利率债供需趋于缓和。利率将在中国库存周期见顶过程中寻顶，后期可能形成利率、汇率和资产价格“三高”局面的转变。同时，美国的再库存推动政策组合可能转向“紧信用+紧财政+宽货币”或“紧信用+宽财政+宽货币”。
• 利率曲线变化：预计2021年利率曲线将再次陡峭化，反映产能周期改善和信用风险释放的结构性变化。

投资策略

• 长期（10年以上）：维持利率品中性配置，随着信用结构转换，增加绿色权益资产配置，以降低利率品比例。
• 中期（5-10年）：配置基于新基建的数字资产和高端制造，利率品保持中性。
• 短期（1-3年）：在库存周期复苏阶段降低利率品配置，随着复苏见顶增加风险资产对冲。

风险提示

• 通胀超预期：若通胀快速上升，可能对利率债形成压力。
• 流动性收紧超预期：若货币政策提前收紧，可能影响市场预期和资产价格。

信用与经济周期

• 全球杠杆周期：2020年全球资产负债表扩张，但随着金融周期进入紧信用阶段，信用风险释放将对利率形成压力。
• 中国信用周期：2021年房地产“三道红线”政策将推动房地产企业进入全面降杠杆周期，可能影响整体信用扩张节奏。
• 产能周期：预计2021年将出现产能周期的复苏，伴随利率曲线陡峭化，但需警惕信用风险释放对利率的冲击。

气候与周期

• 太阳黑子周期：2020年太阳黑子周期由降转升，预计结束“冷冬”并进入暖化阶段，对全球经济和气候政策产生深远影响。
• 厄尔尼诺周期：2021年气候周期将从“拉尼娜”转向“厄尔尼诺”，可能带来价格波动风险，尤其是农产品价格。
• 气候对经济的影响：气候变化可能加剧经济周期的波动，推动“生态文明”建设成为重要议题。

国债市场回顾与展望

• 2020年国债市场：利率债供给显著扩张，特别国债和地方债发行规模大幅上升，但需求端受到信用风险释放和流动性收紧的影响。
• 2021年国债市场：随着信用风险释放，利率债供需矛盾将缓解，利率可能达到本轮库存周期的顶部，利率曲线将再次陡峭化。
• 市场情绪：国债期货与商品期货持仓比接近2018年初水平，显示市场对通胀预期的分化。

图表要点

• 图1：主要经济体2020年宏观经济数据显著恶化。
• 图2：G4央行资产负债表规模占GDP比重显著上升。
• 图3：本文逻辑框架图。
• 图4：太阳黑子周期于2020年末启动。
• 图5：太阳黑子周期完成24/25更替。
• 图6：太阳黑子上升阶段对利率和通胀形成压力。
• 图7：太阳黑子周期与Nino指数及农产品价格变化关系。
• 图8：耶伦就业指标将再次受到关注。
• 图9：成长/价值板块与债券/商品的分化将回归。
• 图10：主要经济体私人非金融部门杠杆率。
• 图11：私人非金融部门杠杆率变化。
• 图12：1982年以来利率牛市周期与全球加杠杆周期关系。
• 图13-15：美国、日本、德国投资/储蓄结构与杠杆周期。
• 图16：中国投资/储蓄结构与杠杆周期。
• 图17-24：信用风险、库存周期调整、产能周期改善与利率曲线变化。
• 图25-32：货币政策周期与经济、资产价格周期的互动。
• 图33-34：新冠病例数与经济活动恢复。
• 图35-38：资产负债错配、流动性收紧、经济周期改善与工业品价格反馈。
• 图39-42：PSL政策、信用风险释放与国债期货持仓变化。
• 图43-45：商品和国债期货持仓变化与市场预期。
• 图46-52：国债期货持仓、价差与市场周期的关联。

总结

本文分析了全球经济与中国经济周期的演变，强调了金融周期、信用周期与利率周期之间的相互作用。2021年预计将从再库存走向再产能，伴随利率曲线陡峭化。同时，全球气候变化和政策调整将对市场产生深远影响，投资者需关注信用风险、通胀预期和政策动向，合理配置资产以应对未来的不确定性。