核心内容
紫金矿业（601899.SH）在2017年第三季度展现出强劲的盈利表现，公司股价为3.97元，市场对其给予“强烈推荐”评级。公司作为典型的周期性股票，其盈利与大宗商品价格密切相关，尤其是铜、锌等矿产品价格的上涨显著推动了其业绩增长。
主要观点
- 业绩表现：2017年前三季度公司实现归属于上市公司股东的净利润22.14亿元，同比增长55.44%；扣除非经常性损益的净利润为16.25亿元，同比增加52.61%。剔除汇兑损失影响后，盈利表现符合预期。
- 产品价格与产量：铜价自2016年10月以来持续上涨，锌价亦大幅增长。公司2017年计划生产矿产铜20万吨，预计未来两年将增至30万吨。铜锌产量增加与价格上涨共同成为利润增长的主要驱动力。
- 项目进展：公司多个矿山项目进展顺利，如科卢韦齐铜矿2017年7月投产，预计年产铜5.8万吨；紫金山“金退铜进”项目及多宝山铜矿亦在推进中，未来将有更多高品位铜矿项目投产，进一步提升公司产能。
- 财务表现：公司毛利率、净利率及ROE均呈现上升趋势，盈利能力增强。资产负债率逐步下降，偿债能力有所改善。
- 估值水平：公司PE（TTM）为7.7，PB（MRQ）为1.5，估值处于相对合理区间，具备成长性特征。
关键信息
股价与市场数据
- 当前股价：3.97元
- 上证综指：3397
- 总股本：2303122万股
- 已上市流通股：1580380万股
- 总市值：914亿元
- 流通市值：627亿元
财务数据
| 项目 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 营业收入（百万元） |
74304 |
78851 |
96800 |
100306 |
106985 |
| 营业利润（百万元） |
1944 |
2312 |
4513 |
7323 |
8244 |
| 净利润（百万元） |
1343 |
1687 |
3562 |
5850 |
6587 |
| ROE（TTM） |
6.0% |
6.6% |
10.1% |
14.3% |
14.1% |
| 每股收益（元） |
0.08 |
0.09 |
0.14 |
0.22 |
0.25 |
| 每股净资产（元） |
1.29 |
1.29 |
1.35 |
1.56 |
1.79 |
主要财务比率
| 比率 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 毛利率 |
8.5% |
11.5% |
11.0% |
12.7% |
13.2% |
| 净利率 |
2.2% |
2.3% |
3.2% |
5.1% |
5.4% |
| ROE |
6.0% |
6.6% |
10.1% |
14.3% |
14.1% |
| ROIC |
0.2% |
4.8% |
9.4% |
11.8% |
12.3% |
| 资产负债率 |
65.1% |
65.1% |
62.6% |
57.2% |
52.6% |
| PE |
51.7 |
46.5 |
29.2 |
17.8 |
15.8 |
| PB |
3.1 |
3.1 |
2.9 |
2.5 |
2.2 |
| EV/EBITDA |
40.7 |
40.7 |
23.3 |
20.0 |
19.0 |
风险提示
投资评级
- 短期评级：强烈推荐（公司股价涨幅超基准指数20%以上）
- 长期评级：A（公司长期竞争力高于行业平均水平）
财务预测表
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 流动资产 |
24140 |
24140 |
27567 |
29264 |
33354 |
| 现金 |
5023 |
5023 |
4677 |
5902 |
8613 |
| 非流动资产 |
65077 |
65077 |
65592 |
65087 |
64637 |
| 负债合计 |
58101 |
58101 |
58331 |
53986 |
51555 |
| 股本 |
2154 |
2154 |
2303 |
2303 |
2303 |
| 资产总计 |
89218 |
89218 |
93159 |
94350 |
97991 |
现金流量表（单位：百万元）
| 项目 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 经营活动现金流 |
8602 |
8602 |
7791 |
9566 |
9822 |
| 投资活动现金流 |
-8479 |
-8479 |
-5000 |
-4000 |
-4000 |
| 筹资活动现金流 |
-508 |
-508 |
-3136 |
-4341 |
-3112 |
| 现金净增加额 |
-385 |
-385 |
-345 |
1225 |
2710 |
利润表（单位：百万元）
| 项目 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 营业收入 |
74304 |
78851 |
96800 |
100306 |
106985 |
| 营业成本 |
68008 |
69782 |
86137 |
87546 |
92869 |
| 营业利润 |
1944 |
2312 |
4513 |
7323 |
8244 |
| 净利润 |
1343 |
1687 |
3562 |
5850 |
6587 |
| 每股收益 |
0.08 |
0.09 |
0.14 |
0.22 |
0.25 |
主要矿产品产量（单位：吨/万吨）
| 年份 |
矿产金(吨) |
矿产铜(万吨) |
矿产锌(万吨) |
| 2014年 |
33.73 |
13.85 |
9.63 |
| 2015年 |
37.16 |
15.03 |
19.82 |
| 2016年 |
42.55 |
15.5 |
25 |
| 2017年E |
41 |
20 |
30 |
在产矿山与项目情况
| 矿山/项目 |
权益 |
2011 |
2012 |
2013 |
2014 |
2015 |
2016 |
备注 |
| 紫金山金铜矿 |
100% |
8,904 |
17,016 |
30,678 |
38,328 |
48,702 |
56,276 |
4.5吨项目投产，增加铜3万t/a |
| 阿舍勒铜矿 |
51% |
32,694 |
32,066 |
31,514 |
33,018 |
35,184 |
40,149 |
|
| 德尔尼铜矿 |
100% |
28,143 |
28,281 |
23,858 |
26,114 |
18,946 |
14,900 |
|
| �珲春紫金 |
|
9,049 |
9,638 |
7,667 |
9,196 |
11,785 |
11,780 |
|
| 其他 |
|
4,411 |
6,602 |
6,090 |
4,985 |
6,712 |
7,027 |
|
| 科卢韦齐铜矿 |
72% |
|
|
|
|
|
|
计划于2017年7月建成投产，规划产能为每年产铜5.8万吨 |
| 卡莫阿铜矿 |
43.5% |
|
|
|
|
|
|
超过我国铜资源量1/3，平均品位是紫金山铜矿10倍，目前仍处于开发方案评估阶段 |
| 秘鲁白河铜矿 |
40.5% |
|
|
|
|
|
|
推进中，预计投产后可增加铜产量20万吨 |
投资者注意
- 公司的盈利高度依赖于铜、锌等矿产品价格的波动
- 需关注新项目是否能按计划推进，以维持产量增长
- 市场波动及大宗商品价格变化可能影响公司盈利表现
