20220128-国盛证券-固定收益专题_投资洼地——保险公司次级债_15页_1mb

保险次级债投资分析总结

核心内容

保险次级债作为固定收益市场中的投资品种，因其低风险与相对较高收益的特点，在当前债市环境下展现出一定的投资价值。本文从保险次级债的定义、市场概况、收益分析以及未来资本补充需求等方面进行了全面分析，并通过构造打分模型筛选出具有投资机会的个券。

主要观点

• 保险次级债是一种用于补充资本的债务工具，发行期限在5年以上，清偿顺序位于保单责任和其他普通负债之后，先于股权资本。
• 2022年，保险次级债利差显著高于银行和券商次级债，形成投资洼地。
• 保险次级债市场以AAA级、公募发行和长期限为主，具备较高的信用等级和流动性。
• 大多数保险次级债含有“赎回，调整票面利率”或“有条件赎回，调整票面利率”条款，为投资者提供了一定的灵活性和收益保障。
• 保险公司偿付能力充足率整体较高，但仍有部分公司处于不达标状态，未来资本补充需求较大。
• 构造的打分模型从外部支持、财务分析和风险监管三个维度出发，筛选出具有较高评分和利差的个券。

关键信息

一、保险公司次级债和偿付能力监管政策

• 保险公司次级债经历了从定向募集到公开发行的演变，2015年后以公募为主。
• 偿付能力监管政策从“偿一代”转向“偿二代”，形成了三支柱监管体系。
• 核心偿付能力充足率和综合偿付能力充足率是主要监管指标，分别要求不低于50%和100%。
• 风险综合评级为B类及以上为达标公司。

二、保险次级债市场情况

• 截至2022年1月20日，存量保险次级债规模达3024亿元，共72只。
• 外部债项评级以AAA为主，占比74%；发行人评级以AAA为主，占比84%。
• 发行方式以公募为主，占比89%；剩余期限以6-8年和8-10年为主。
• 2021年全年成交额达2169亿元，换手率88%，显著增长。
• 纯债基金重仓持有保险公司次级债总市值为39亿元，占比0.07%。

三、保险次级债收益分析

• 构建了保险次级债与同期限国开债的利差模型，截至2022年1月26日，AAA级保险次级债利差为94.09bp，显著高于银行和券商次级债。
• 不同外部债项评级和剩余期限的保险次级债利差存在分化，AA+级且剩余期限2-4年的个券利差分位数较高，压降空间较大。
• 不同隐含评级的保险次级债利差补偿空间不同，AA+级且剩余期限8-10年的个券利差补偿空间较大。

四、未来资本补充需求与个券筛选

• 保险业发展迅速，未来资本补充需求较大。
• 构造打分模型，从外部支持、财务分析和风险监管三个维度选取11个二级指标进行评分。
• 得分较高的保险公司包括中国人寿、中国人保、新华保险等。
• 结合主体利差，筛选出得分60分以上、利差在50bp以上、隐含评级在AA+及AA级、外部债项评级为AAA的14只个券。

筛选个券

风险提示

• 保险公司可能发生超预期的信用事件。
• 打分模型和相关数据可能存在偏差。

免责声明

本报告仅供国盛证券客户使用，不构成任何投资建议。投资者应自行判断并承担相应风险。