深度报告-20220125-国金证券-晶科能源-688223.SH-老牌组件龙头迎业绩拐点_回A上市再次腾飞_23页

报告摘要

晶科能源（688223.SH）深度研究报告总结

公司概况与核心优势

晶科能源成立于2006年，是国内较早规模化从事光伏技术研发和产品开发的企业，2016年成为全球最大组件制造商，连续四年位居全球组件出货量第一名。公司具备垂直一体化经营模式，涵盖硅片、电池、组件及电站开发。截至2021年底，公司硅片、电池片、组件产能分别达32.5GW、24GW、45GW，一体化产能规模优势显著。2021年12月，公司A股上市申请获通过，募集资金60亿元，其中40亿元用于高效电池和组件建设项目，5亿元用于研发中心建设，15亿元补充流动资金，实际募集资金100亿元，超募40亿元，显著改善资金短板，助力产能与研发提速。

投资逻辑与业绩弹性

公司具有三大业绩增长弹性：

补足电池产能短板，巩固一体化成本优势
一体化组件成本差异主要来自硅片和电池片环节，自供成本显著低于代工和外采。公司2022年底将电池产能扩至40GW，一体化率提升至80%，有望带动组件成本下降0.01~0.02元/W，显著提升盈利能力。
TOPCon技术进展迅速，差异化产品有望享受溢价
公司在N型TOPCon电池领域处于领先地位，2021年10月实现25.4%的转换效率，打破世界纪录。2022年1月安徽一期8GW高效TOPCon电池投产，预计年中产能达16.8GW，居行业之首。N型组件因高效率、低衰减、高双面率等优势，预计可带来0.05元/W以上的单位超额利润。
融资渠道打开，财务费用率有望显著下降
回A上市前，公司财务费用率高于行业平均水平，2020年和2021年前三季度分别为2.79%和2.88%。上市后融资渠道拓宽，财务费用率有望下降，预计2022年可减少约2.8%的财务费用，增厚净利润约2.7~2.6亿元。

盈利预测与估值

2021-2023年盈利预测：
- 营收分别为412.4亿元、602.4亿元、723.8亿元，同比增长22.5%、46.1%、20.2%
- 归母净利润分别为8.6亿元、26.8亿元、41.4亿元，同比增长-17.0%、210.0%、54.5%
- EPS分别为0.11元、0.34元、0.52元
估值与投资建议：
- 给予2022E年45倍PE估值，对应目标价12.06元，首次覆盖，给予“买入”评级
- 目标市值1206亿元，基于公司N型技术优势及一体化布局，有望实现业绩拐点

风险提示

国际贸易环境恶化风险：中国在光伏制造领域的主导地位可能面临其他国家的贸易壁垒。
疫情反复风险：全球经济复苏不及预期可能影响光伏需求。
行业产能非理性扩张风险：在双碳目标推动下，光伏行业可能面临产能过剩风险。
新技术进展不及预期风险：TOPCon技术推广及成本控制可能影响盈利能力。
人民币汇率波动风险：公司海外收入占比高，汇率波动可能影响净利润。

技术与市场布局

N型TOPCon技术优势：
- 转换效率高，2021年达到24.2%，2022年量产效率可达24.5%
- 双面率可达85%，较传统PERC组件提升5%~15%，带来发电增益
- 高功率组件可降低BOS成本，预计节省0.07~0.12元/W
市场拓展：
- 海外业务占比高，2020年海外营收占比达82.5%，2021年上半年达85.9%
- 与全球大型能源集团签订大额订单，如迪拜1000MW、巴西850MW等