探寻光伏行业“确定性”系列之三：“拥硅为王”再现，平价时代硅料逻辑重塑-20211031-国金证券-25页_2mb

新能源与汽车研究部 - 太阳能行业研究总结

核心内容

• 行业评级：买入（维持评级）
• 行业趋势：光伏平价时代到来，硅料作为供应链瓶颈环节，决定新增装机上限，预计2022年均价将保持在15万元/吨以上。
• 技术壁垒：硅料是光伏产业链中技术与资金壁垒最高、扩产周期最长的环节之一，长期盈利中枢预计在1.5~2万元/吨。
• 供需关系：硅片扩产规模远大于硅料，供需错配局面可能长期存在，高比例长单逐渐成为常态。
• 政策影响：能耗双控政策进一步提高硅料扩产门槛，新产能落地面临不确定性。
• 技术路线：改良西门子法仍是主流，颗粒硅作为补充，未来可能加速边际产能退出。
• 投资建议：重点推荐通威股份、大全能源、新特能源、保利协鑫能源、亚洲硅业等具备成本与品质优势的硅料龙头企业。

主要观点

短期：硅料决定光伏装机上限

• 硅料供给瓶颈：硅料扩产周期长（18个月以上），预计2022年新增产量22~27万吨，可满足260~280GW组件需求，同比增加35-45%。
• 供需错配：硅片扩产远快于硅料，导致硅料仍为产业链瓶颈，下游企业通过长单锁定供应。
• 价格预期：2022年硅料均价有望保持在15万元以上，对应组件价格约1.7~1.75元/W。
• 成本弹性：光伏成本承受力增强，终端需求表现出较高韧性，2021年1-9月国内新增装机25.56GW，同比增长44%。

长期：硅料盈利中枢或将在1.5~2万元/吨

• 成本上移：低电价资源稀缺，新产能现金成本中枢或将上移。
• 投资回报：按8~10亿元/万吨投资成本，当单吨净利为1.5~2万元时，项目具备较好投资价值。
• 盈利波动：硅料盈利长期处于低位将抑制扩产热情，长期处于高位将推动阶段性产能过剩。

关键信息

硅料供需与价格

• 三次涨价周期：2004-2008年、2010-2011年、2020-2021年，均因阶段性供需错配导致硅料涨价。
• 长单影响：2022年主流硅料企业90%以上产能已被长单锁定，部分企业签至2026年，高比例长单逐渐常态化。
• 价格波动：工业硅价格因下游需求限制出现高位回落，冶金级跌幅最大（约30%）。

能耗双控政策影响

• 扩产门槛提高：能耗双控政策下，新产能落地面临不确定性，尤其是高耗能地区。
• 地区预警情况：青海、宁夏、云南、新疆、四川、江苏等地为多晶硅主要产地，能耗预警等级为一级或二级。

技术与工艺

• 主流技术：改良西门子法占93%，硅烷流化床法占7%。
• 颗粒硅优势：颗粒硅在生产成本与品质上存在“跷跷板”效应，目前主要用于填缝、复投，未来有望成为N型产品的重要材料。
• 颗粒硅挑战：颗粒硅需要频繁更换内壁和清理粉尘，增加运维成本，目前尚未实现大规模稳定生产。

投资标的

• 通威股份：硅料产能居行业第一，2022-2023年权益出货复合增速达73%，2022年底产能达33万吨。
• 大全能源：老牌多晶硅龙头，2022年产能预计达12万吨，2024年底总产能将达27万吨。
• 新特能源：2022年底产能预计达20万吨，同比增长186%，具备一定成本优势。
• 保利协鑫能源：颗粒硅领先企业，2022年底颗粒硅产能有望达18万吨，成为全球最大颗粒硅制造商。
• 亚洲硅业：2022年产能预计达15万吨，具备一定的市场地位。

风险提示

• 全球疫情恶化超预期
• 原材料涨价超预期
• 光伏需求不及预期

图表目录（关键图表）

• 图表1：2000-2021年多晶硅进口价格及复盘
• 图表2：主要国家及企业碳排放目标
• 图表3：2010-2020年全球光伏平均度电成本下降85%
• 图表4：2020年全球新增电源装机构成
• 图表5：海外新能源项目PPA电价上升趋势
• 图表6：2021-2022年硅料新产能投产计划及2022年贡献产量预测
• 图表7：2021-2022年硅料产能释放节奏预测
• 图表8：2020-2021年国内光伏新增装机
• 图表9：硅料价格变化对组件价格的影响测算
• 图表10：2017-2022E年硅料、硅片产能对比
• 图表11：部分光伏企业单晶硅棒扩产规划
• 图表12：2022年多晶硅销售长单签订情况
• 图表13：2022年硅片销售长单签订情况
• 图表14：2020年工业硅下游应用领域分布
• 图表15：2020年国内工业硅产能分布
• 图表16：工业硅生产成本构成
• 图表17：不同电价下对应工业硅生产成本
• 图表18：化学级工业硅价格回落5%
• 图表19：冶金级工业硅价格回落30%
• 图表20：国内工业硅月度产量及同比增速
• 图表21：下游企业参股硅料企业情况
• 图表22：“十四五”期间各地能耗双控考核收紧
• 图表23：2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况
• 图表24：高电价对综合电耗影响
• 图表25：多晶硅生产成本构成
• 图表26：多晶硅扩产项目集中在电价较低地区
• 图表27：多晶硅新增产能现金成本测算
• 图表28：单多晶硅片用料价格对比
• 图表29：多晶硅企业单晶用料占比
• 图表30：拉制单晶所需硅料等级及技术指标
• 图表31：多晶硅项目投资回报预测
• 图表32：多晶硅扩产高峰在2017年
• 图表33：不同投资成本和净利假设下多晶硅项目投资收益率测算
• 图表34：改良西门子法工艺流程图
• 图表35：硅烷流化床法工艺流程图
• 图表36：流化床法技术发展历程
• 图表37：改良西门子法与硅烷法核心区别
• 图表38：改良西门子法与硅烷法核心设备对比
• 图表39：保利协鑫颗粒硅扩产规划
• 图表40：2021年底国内多晶硅产能份额
• 图表41：2022年底国内多晶硅企业产能份额
• 图表42：通威股份多晶硅产能及产量情况
• 图表43：通威股份2022年底多晶硅产能分布
• 图表44：大全能源多晶硅产能及产量情况
• 图表45：大全能源2022年底多晶硅产能分布
• 图表46：新特能源多晶硅产能及产量情况
• 图表47：新特能源2022年底多晶硅产能分布
• 图表48：保利协鑫能源多晶硅产能及产量情况
• 图表49：保利协鑫能源2022年底多晶硅产能分布
• 图表50：亚洲硅业多晶硅产能及产量情况
• 图表51：亚洲硅业2022年底多晶硅产能分布
• 图表52：相关公司估值表一览