宏观专题：与通胀共舞系列三_美国通胀短期走势预测及模型构建，五月份冲高，下半年不落-20210519-华创证券-18页_1mb

美国通胀走势分析与预测总结

核心内容

本文构建了一个用于预测美国短期通胀走势的五因子模型，并基于不同情景对2021年美国通胀水平进行了预测。模型通过分析成本推进型通胀、混合型通胀、潜在通胀趋势及通胀预期等要素，预测PCE物价指数的走势。此外，文章还对比分析了PCE物价指数与CPI之间的差异，并对失业率与通胀之间的关系进行了探讨。

主要观点

1. 美国通胀模型构建

• 模型因子选择：

  • 成本推进型通胀：国际油价、进口品价格。
  • 混合型通胀：美国房价、工资收入。
  • 潜在通胀趋势及通胀预期：滞后的核心通胀率。

• 时间序列选择：使用1989年7月至2019年12月共366个月的数据进行模型拟合。

• 因子领先性：各因子的领先期数根据调整R方和经济学逻辑确定，具体如下：

  • 核心PCE同比（领先12期）
  • 布伦特原油期货结算价月同比（领先1期）
  • 美国CoreLogic房价指数月同比（领先3期）
  • 不包括机动车的消费品进口价格指数月同比（领先1期）
  • 私人非农企业生产和非管理人员平均周薪月同比（领先6期）

• 模型效果：五因子模型对PCE物价指数同比走势的解释度较高，调整R方达到0.84，各因子系数均显著且正负符号符合经济学逻辑。

2. 2021年美国通胀中枢预测

• 中性情景：PCE物价指数同比中枢约为 $2.7%$，5月高点达到 $3.9%$，全年均值约为 $2.6%$。

• 上行情景：PCE物价指数同比高点为 $4%$，全年中枢为 $2.9%$。

• 下行情景：PCE物价指数同比高点为 $3.8%$，全年中枢为 $2.5%$。

• 通胀节奏：上半年为通胀环比上行最快阶段，预计2季度环比均值为 $0.44%$，5月环比上行幅度最大，为 $0.96%$。下半年通胀环比增速将明显回落，预计下半年环比均值为 $0.04%$。

3. 失业率下降对通胀的影响

• 菲利普斯曲线钝化：由于全球化和科技进步，就业结构分化，导致失业率与通胀之间的关系变得不敏感。

• 失业率下降对通胀影响有限：预计失业率下降1.5个百分点，仅带来约 $0.1%$ 的通胀上行压力。

• 结构性短缺风险：尽管失业率下降对通胀影响有限，但劳动力结构性短缺仍可能带来薪金上涨压力。

4. PCE物价指数与CPI的比较

• 统计机构与数据来源不同：PCE由BEA统计，CPI由BLS统计。

• 消费群体差异：PCE覆盖范围更广，包括非盈利性组织的支出。

• 涵盖的商品和服务不同：PCE涵盖更多服务类支出，而CPI更多关注实物消费。

• 计算公式差异：PCE采用链式费雪理想指数，CPI采用拉氏指数，因此PCE一般低于CPI。

• 细项权重差异：PCE中医疗、教育等服务类权重较高，而居住类权重较低。

• 价格效应和季节调整差异：PCE对质量变化更敏感，CPI则更关注价格变动；两者季节调整方式不同。

• 总结：尽管PCE与CPI存在统计和计算差异，但二者在通胀走势上基本一致。PCE更贴近美国真实通胀水平，因此成为美联储货币政策目标。

关键信息

• 模型因子：国际油价、进口品价格、美国房价、工资收入、滞后核心通胀率。
• 模型效果：调整R方为0.84，各因子系数显著且符合经济学逻辑。
• 情景预测：
  • 上行情景：全年PCE同比中枢为 $2.9%$。
  • 中性情景：全年PCE同比中枢为 $2.7%$。
  • 下行情景：全年PCE同比中枢为 $2.5%$。
• 通胀节奏：上半年环比上行快，下半年明显回落。
• 失业率影响：失业率下降对通胀影响有限，但存在结构性薪金上涨风险。
• PCE与CPI差异：
  • 统计机构不同。
  • 消费群体不同。
  • 覆盖的商品和服务不同。
  • 计算公式不同。
  • 权重差异显著。
  • 季节调整方式不同。

风险提示

• 通胀超预期上行：若油价、房价、工资等因子超预期上涨，可能导致PCE物价指数高于预测中枢。

投资逻辑

• 短期通胀预测：通过五因子模型，预计2021年PCE物价指数同比中枢将明显抬升。
• CPI与PCE比较：PCE比CPI更全面，但数据公布较晚，适用于货币政策分析。
• 失业与通胀关系：菲利普斯曲线钝化，失业率下降对通胀影响有限，但需关注结构性因素。

报告亮点

• 构建了一个具有较高解释力的五因子模型。
• 提供了三种情景预测，覆盖不同经济环境下的通胀变化。
• 对PCE与CPI的差异进行了系统性对比分析。

团队介绍

• 张瑜：所长助理、首席分析师，多次获得分析师奖项。
• 杨轶婷、陆银波、高拓、殷雯卿：高级研究员和分析师，均具有较高的学术背景和行业经验。
• 付春生：助理研究员，2020年加入华创证券研究所。

联系方式

• 北京机构销售部：包含多位销售经理和助理，联系方式详列。
• 广深机构销售部：销售团队成员及联系方式。
• 上海机构销售部：销售团队成员及联系方式。
• 私募销售组：潘亚琪、汪子阳，联系方式详列。

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