20170603-国金证券-海外宏观专题报告_信用收缩_缩表_及其对大类资产的影响_20页_1mb

宏观经济报告总结：信用收缩与大类资产影响

核心内容

本报告分析了全球主要央行“缩表”进程及其对大类资产价格的影响。重点围绕美联储、欧央行、日本央行和中国央行的“缩表”政策展开，探讨其背后的原因、实施方式及对市场流动性、利率和资产价格的潜在影响。

主要观点

美联储“缩表”

• 原因：美联储资产负债表扩张主要源于2008年金融危机后的量化宽松（QE）政策，其目的是通过购买资产来刺激经济。
• 方式：美联储将采取被动方式停止再投资，而非主动抛售资产，以减少对市场的冲击。
• 影响：
  • 货币紧缩效应：缩表将导致基础货币收缩，引发货币紧缩。
  • 国债收益率曲线变陡：缩表将推升中长期国债收益率，使收益率曲线变陡。
  • MBS债券收益率暂时不受影响：由于美联储持有的MBS债券中，10年以上占比高达99.35%，因此缩表短期内对MBS收益率影响较小。
  • 美元升值：缩表将推升美国中长期国债收益率，拉大与欧元、日元等国家的利差，推动美元指数上行。

欧央行“缩表”

• 历史回顾：2013-2014年，由于欧洲银行业提前偿还LTRO，欧央行资产负债表收缩了9000亿欧元，但当时并非有意收紧货币政策。
• 当前趋势：随着欧元区经济复苏和通胀压力上升，欧央行正逐步转向边际收紧。退出“非常规货币政策”的路径或将参考美联储。
• 影响：
  • 流动性收紧：缩表将导致市场利率阶段性上升，但整体影响可控。
  • 国债收益率上行：欧债收益率可能进一步上升，但受意大利和希腊问题的制约，收紧力度仍有限。

日本央行“缩表”

• 最早退出QE的发达经济体：2006年日本央行首次进行“缩表”，但随后又因经济再度走弱而重新扩表。
• 当前状况：日本通胀压力和潜在经济增长率均低于欧美，预计将是本轮“缩表”最晚的发达经济体。
• 影响：
  • 国债收益率相对稳定：当前日本央行仍控制国债收益率曲线，10年期国债收益率维持在零值附近。
  • 未来可能调整：若日本经济加速复苏，日央行可能调整货币政策框架，允许国债收益率阶段性上升。

中国央行“缩表”

• 两次“缩表”分析：
  • 2015年：缩表主要因外汇占款下降，但通过降准和降息对冲，货币仍保持宽松。
  • 2017年：缩表是主动货币政策收紧的表现，旨在推进金融去杠杆。
• 影响：
  • 货币乘数作用显著：中国央行“缩表”对市场流动性的影响取决于货币乘数变化，特别是法定存款准备金率的调整。
  • 10年期国债收益率升幅有限：相比欧美，中国央行缩表的条件不成熟，且经济增速下行压力较大，因此中债收益率升幅可能较小。

关键信息

• 缩表对大类资产的影响排序：国债 > 黄金 > 美股 > 美元。
• 美联储“缩表”路径：预计在年底启动，规模在每年800-2400亿美元之间，取决于持续时间（5年或10年）。
• 欧央行“缩表”路径：将参考美联储，但受制于财政政策空间和结构性问题，可能更谨慎。
• 日央行“缩表”：2006年缩表过于激进，当前缩表将更为缓慢。
• 中国央行“缩表”：阶段性进行，未来可能因企业去杠杆需求而再次扩表。
• 风险提示：缩表可能导致经济增速下滑，需关注市场反应和政策调整。

大类资产价格影响

• 国债：美债可能走出“熊陡”行情，欧债收益率也面临上行压力，日债相对稳定。
• 黄金：中长期金价承压下行，因美国实际利率上升，但短期避险情绪可能推升金价。
• 美股：缩表推升无风险利率，对股价形成利空，但若经济增长稳定，企业盈利改善将对冲这一影响，为美股提供买入机会。
• 美元：美元走势主要取决于美联储缩表力度，但受特朗普“弱美元”政策影响，其升值空间受限。

总结

美联储的“缩表”进程将对全球市场产生深远影响，尤其在国债市场和美元走势方面。欧央行和日本央行的缩表路径将受到经济复苏和通胀压力的推动，但实施方式和影响程度有所不同。中国央行的缩表则更多是阶段性调整，未来可能再次扩表。投资者需关注各央行政策对大类资产价格的潜在影响，合理配置资产以应对市场变化。