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俄乌激战，累库压力下沪锌上行乏力

核心观点

• 宏观因素：俄乌战争局势升级，欧美对俄实施制裁，欧洲能源供应受阻，天然气价格短期暴涨后部分回落，但仍高于开战前30%。欧洲能源危机及精炼锌供应不确定性增加，对锌价形成潜在压力。
• 基本面因素：国内锌库存持续超预期累积，高出2021年同期约3万吨，市场对需求回暖信心不足。进口矿加工费环比上升，国产矿加工费仍处于低位，但相对进口矿仍具优势。冶炼厂利润较低，主要依赖副产品支撑，未来利润回升关键在于国产矿加工费的上调。
• 策略建议：在战争不进一步失控的前提下，3月沪锌面临重回26000高点的压力，或将处于宽幅震荡中，逐渐承压偏弱运行。需密切关注国内社会库存及国产矿加工费变化，以判断消费及供应走向。

产业基本面 - 供给端

2.1 锌精矿产量

• 全球产量：2021年12月全球锌精矿产量为113.39万吨，同比下降2.48%；2021年1-12月累计产量为1290.15万吨，累计同比增加3.98%。
• 恢复情况：尽管产量已基本恢复至疫情前2019年水平，但仍低于预期，主要受疫情、物流及矿山品味下降影响。
• 未来预期：目前矿端供应数据尚未明显加速，预计2022年供应将逐步缓解，但短期内仍处于偏紧状态。

2.2 锌精矿进口量及加工费

• 进口量：2021年12月中国进口锌精矿24.03万实物吨，1-12月累计进口364.12万实物吨，同比下降4.74%。
• 加工费：2022年2月28日，国产锌精矿加工费为3750元/吨，与上周持平；进口矿加工费为140美元/吨，环比上升10美元/吨。
• 趋势分析：进口矿宽松趋势明显，其“不划算”程度下降，若加工费继续上涨，可能带动国产矿加工费上行。

2.3 精炼锌产量

• 全球产量：2021年1-12月全球精炼锌累计产出1393.56万吨，累计同比增加2.17%；2021年12月当月产出118.59万吨，同比下降2.31%。
• 国内产量：2022年1月中国精炼锌产量为51.76万吨，环比增加0.83%，同比减少4.56%。湖南、四川等地炼厂减产超预期。
• 供应恢复：全球精锌供应较10月低谷期有所恢复，但实际恢复幅度有限，仍处于偏紧状态。

2.4 冶炼厂利润估算

• 利润现状：当前冶炼厂纯冶炼利润为零，主要依赖副产品支撑，利润处于近年来低位，部分成本较高的炼厂已陷入亏损。
• 利润回升：未来利润回升的关键在于国产矿加工费上调。

2.5 精炼锌进口利润与进口量

• 进口趋势：2021年12月中国进口精炼锌1.03万吨，同比减少81.67%；1-12月累计进口43.40万吨，同比下降19.83%。
• 进口亏损：自2021年年中以来，精炼锌进口持续亏损，且亏损幅度扩大，进口窗口关闭。
• 未来预期：随着国内稳增长政策落地，锌需求回暖预期增强，进口亏损或将探底回升。但俄乌战争加剧了欧洲能源及精锌供应的不确定性，可能推迟进口窗口的打开时间。

产业基本面 - 消费端

3.2 精炼锌初端消费

• 下游开工：元宵节后，下游开工率回升，消费逐步恢复。
• 市场交投：现货交易市场交投不活跃，显示实际需求疲软。
• 五金景气：1月五金生产景气指数为近几年最低，表明锌合金需求低迷。

3.3 精炼锌终端消费

• 基建投资：1-12月固定资产投资完成额累计同比增加0.21%，增速由负转正，但近期基建消费未明显回暖，预期尚未兑现。
• 房地产指标：房地产仍在加速下滑，竣工增速回落，地产调控政策边际松动，但市场仍未见底，对精锌消费构成拖累。
• 汽车与家电：1月汽车产量同比增加1.44%，汽车产出恢复明显；11、12月家电产量同比降速放缓，对锌需求边际增加。预计一季度仍可保持这种韧性，但消费能否重振，仍取决于基建加速和房地产萎缩程度。

其他指标

4.1 库存

• 交易所库存：截至2月28日，上期所锌库存为17.28万吨，周环比累库0.64万吨，接近库存高点；LME锌库存为14.44万吨，延续去库趋势。
• 社会库存：国内主要市场锌社会库存为27.16万吨，周环比累库0.99万吨，接近近年同期高点，比2021年同期高出约3万吨，对沪锌价格形成较大压力。

4.2 现货升贴水

• 国内基差：SMM0#锌对沪锌主力合约（04合约）基差为-25元/吨，对近月合约基差为10元/吨。
• LME升水：LME现货升水（LME0-3）报21.75美元/吨，现货持续升水。

4.3 交易所持仓

• LME持仓：截至2月18日，LME锌投资基金净持有多单56331手，环比减少2719手，看多情绪有所缓和。
• SHFE持仓：截至2月28日，SHFE多单前十会员净多单为11535手，净多单明显减少。

4.4 供需平衡表

• 供需格局：2021年全球精锌供需基本为短缺，尽管产量创历史新高，但需求增长更快。
• 2022年一季度：预计全球精锌供给缺口较上年12月小幅收窄，2月转为过剩，主因春节假期。3月供给端中规中矩，供应大幅增量概率不大。
• 国内消费：锌价走势的关键在于国内消费的回暖程度，若消费明显回暖，25000以上的锌价仍有支撑；若消费回暖不足，则25000的锌价将面临较大压力。
• 关注重点：需及时关注国内社会库存及国产矿加工费变化，以判断消费及供应走向。

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