2017-基于政策面的城投债研究（上）：回顾与展望地方政府债务融资中城投债的角色-20170811-浙商证券-26页-3mb

地方政府债务融资中城投债的角色分析（2017年）

核心内容概述

本报告分析了2017年地方政府债务融资中城投债的角色，探讨了其与地方政府债务的关系，以及政策变化对城投债的影响。通过梳理95-17年间的政策演变，报告指出城投债在地方政府融资模式中的重要性及其面临的挑战。

主要观点

• 城投债与地方政府债务关系：城投债不等同于地方政府性债务，仅2015年前发行并纳入政府债务范围的部分才被视为政府债务。当前大部分存量城投债未被纳入，因此不具备刚兑信仰。
• 债务置换：非政府债券形式存在的存量政府债务（约46882亿元）需通过债务置换转为地方政府债券，但置换进度有限，多数在2018年后到期。
• 监管政策演变：从1995年分税制改革引发的融资缺口，到2009年四万亿计划推动城投平台发展，再到2014年新预算法实施后对城投平台的监管收紧，地方债务融资模式经历了多次调整。
• 地方融资方式变化：2017年，监管政策进一步收紧，打击违规举债行为，同时推动新设专项债券类别，如土地储备专项债、收费公路专项债和PPP项目专项债，以替代部分城投债融资功能。
• 城投债的未来：随着PPP模式的发展，城投公司有望通过PPP项目公司发行专项债，实现转型。但当前城投债仍占主导地位，其信用基本面分析需结合平台自身状况。

关键信息

地方政府债务结构

• 地方政府性债务：包括政府负有偿还责任的债务（一类债务）、担保责任的债务（二类）和可能承担救助责任的债务（三类）。
• 城投债属性：大部分城投债未被纳入一类债务，因此在债务置换中处于不利地位。

债务置换进展

• 2016年债务余额：非政府债券形式存在的政府债务余额为46882亿元，其中一类债务余额为4376亿元。
• 置换时间表：预计2018年以前到期的城投债仅占一小部分，多数将在2018年后到期。若置换在2018年前完成，这些城投债将面临提前兑付风险。
• 省级债务情况：各地区负债率和债务率总体较低，但贵州、青海、云南、辽宁的债务负担较重。

地方政府债务与城投债的政策变化

• 2017年监管政策：50号文和87号文对地方政府违规举债行为进行了更严格的限制，如禁止以借贷资金设立投资基金，限制政府购买服务的融资范围。
• 新设债券类别：发改委和财政部分别推出了PPP项目专项债、土储债和公路债，旨在丰富合法融资渠道，减轻城投债压力。
• 城投债与新债券的对比：PPP专项债和发改委项目收益债可部分取代城投债，但其规模较小，对城投债影响有限。

债市策略

• PPP模式：有助于城投平台转型，降低地方政府举债风险。
• 投资建议：看好浙江、江苏等信用基本面较好的市县级城投平台。

图表与数据

图表目录

• 图1：广义的地方政府债务风险矩阵
• 图2：78-16中央地方财政收入比重变动
• 图3：78-16中央地方财政支出比重变动
• 图4：78-16中央地方财政缺口变动
• 图5：2013年国债、外债转债在地方政府性债务中占比
• 图6：09-14年财政部对地方政府债券发行试点范围逐步扩大
• 图7：09-17地方债发行规模
• 图8：09-17城投债发行规模
• 图9：14-16年监管路径
• 图10：2013年审计署披露全国性债务审计结果概览
• 图11：资金用途集中度高
• 图12：融资渠道倾向银行贷款
• 图13：行政级别集中在市级
• 图14：城投平台部分集中在省级
• 图15：15年政府性基金收入处于负增长
• 图16：存量城投、地方债余额
• 图17：88号文及配套文件对政府性债务的分类处置
• 图18：2016年后政府性债务分类拆解
• 图19：地方政府性债务余额及限额历年变动
• 图20：非地方债政府债务余额17年难以置换完毕
• 图21：未置换存量政府债务分布
• 图22：50号文要点归纳
• 图23：87号文要点归纳
• 图24：发改委创新企业债余额
• 图25：PPP总投资额与政府债务余额
• 图26：17年项目收益专项债发行上限
• 图27：政府性基金收入分布

表格目录

• 表1：地方政府性债务余额变动（2010-2014）
• 表2：地方政府债务余额限额变动（2015-2017）
• 表3：16年底省级政府债务相关指标
• 表4：地方政府债务余额变动（2015-2016）
• 表5：2016年地方债务余额与置换情况
• 表6：18年以前内蒙古和江西纳入政府债务的融资平台债务余额难以全部置换完成
• 表7：推测纳入政府性债务的城投债
• 表8：推测存量城投债（一类债务）大部分在18年后到期
• 表9：发改委创新企业债券种类
• 表10：财政部创新地方专项债种类
• 表11：地方政府债券种类

结论

2017年地方政府债务融资中，城投债仍占主导地位，但其属性已发生变化，多数未被纳入政府债务范畴。监管政策逐步收紧，推动新设专项债券类别，以替代部分城投债功能。未来，随着PPP模式的发展，城投平台有望实现转型，但短期内城投债仍将发挥重要作用。