20220216-天风证券-固生堂-02273.HK-线上线下网络联动_铸就中医服务龙头_36页_3mb

报告摘要

固生堂（02273）总结

核心内容

固生堂成立于2010年，历经十二年发展，已成为中医医疗服务行业龙头企业。公司通过线上线下结合的模式，为客户提供全面的中医医疗健康服务及产品。截至2021年7月，公司旗下拥有42家医疗机构，覆盖11个城市，线上平台覆盖31省343市。公司收入规模从2018年的7.26亿元增长至2020年的9.25亿元，CAGR达12.88%。经调整净利率从2018年的-9.35%提升至2021年H1的7.67%，盈利能力逐步改善。

主要观点

行业前景广阔
- 中医医疗服务市场迅猛发展，市场规模从2015年的51亿元增长至2019年的692亿元，CAGR达91.8%。
- 预计到2030年，市场规模将达18031亿元，CAGR为34.5%。
- 供需倒置现象明显，中医医师门诊负荷高于整体均次，中医类诊疗机构数量及诊疗人次持续增长，但供需仍不平衡。
政策支持显著
- 国家出台多项政策支持中医药服务，包括医保支持、互联网诊疗、中医服务价格及支付政策等。
- 政策推动中医药与互联网融合，促进线上诊疗服务发展，提升行业活力。
业务模式迭代
- 公司业务从线下（1.0）发展到线上（2.0），再到生态（3.0），逐步构建中医诊疗生态网络。
- 通过并购与自建结合，实现线下机构数量稳步增长，覆盖范围持续扩大。
线上渠道拓展
- 线上平台打造患者流量入口，拓展多元业务模式。
- 2021年H1线上收入占比提升至9.5%，线上平台提供预约、咨询、诊断、处方、电子病历等服务。
医生资源丰富
- 公司拥有超过1.9万名医生，其中包含4名国医大师。
- 通过与高校及公立医院合作，构建医教研平台，提升专业服务能力。
客户运营良好
- 客户就诊次数稳步提升，2021年H1达118.1万人次，次均费用约507元。
- 会员制度完善，回头率超过85%，客户黏性较强。

关键信息

收入与盈利
- 2018年收入为7.26亿元，2020年增长至9.25亿元，2021年H1为5.98亿元。
- 2021年H1经调整净利润为1.53亿元，毛利率从40.3%提升至44.8%。
- 医保收入占比约28%，2021年H1医保收入为1.68亿元。
机构布局
- 42家线下医疗机构，其中32家为并购所得，10家自建。
- 覆盖11个城市，包括广州、深圳、上海、南京、苏州、宁波、无锡、福州、佛山、中山、北京。
- 医疗机构平均面积为1280平方米，坪效最高达6.73万元/平方米（岭南东山）。
增长驱动因素
- 线上线下联动模式提升运营效率。
- 医生资源丰富，品牌影响力增强。
- 政策利好，医保支持，互联网诊疗发展。
- 医疗机构数量及服务质量持续优化。
盈利预测与估值
- 预计2021-2023年营业收入分别为12.82/16.85/22.60亿元。
- 归母净利润分别为-4.67/1.99/2.85亿元，经调整净利润分别为1.53/2.29/3.13亿元。
- 按可比公司PE估值法，给予2022年目标估值50倍PE，对应目标价60.86港元。
风险提示
- 新医疗机构发展不及预期。
- 新冠疫情影响线下业务。
- 医保支付政策变动。
- 短期内股价波动风险。

业务发展阶段

线下阶段（1.0）
- 2010-2014年为开拓奠基阶段，设立首家中医医疗机构，业务扩展至华南、华北。
- 2014年开启A轮融资，2015-2017年加速线下扩张，进入快速扩张阶段。
- 2017年启动D轮融资，2018年至今完善OMO模式。
线上阶段（2.0）
- 2018年进军线上业务，推出线上预约、咨询、诊断、处方服务。
- 2020年10月收购白露平台，2021年4月收购万家平台，进一步整合线上线下服务。
生态阶段（3.0）
- 建立云HIS系统，实现电子病历管理，便于后续服务及长期健康管理。
- 探索与互联网巨头合作，构建中医医疗健康生态体系。