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专项债“加码”分析总结

一、财政当前状态

• 地方债发行接近尾声：截至2019年8月底，专项债发行规模已达2.15万亿元（接近全年额度），一般债发行规模为8893亿元。根据财政部安排，9月底前地方债将全部发行完毕。
• 资金使用与投资形成持续至年底：尽管发行接近尾声，但资金的安排使用及投资形成仍可能延续至年底，存在一定的时间差。
• 四季度加码压力小于明年一季度：
  • 基数角度：四季度同比基数较低，增速下行压力小于三季度。
  • 经济角度：明年一季度将面临2018年部分专项债资金使用带来的高基数压力。
  • 政策角度：四季度财政政策力度较弱，主要依赖货币政策的边际宽松。

二、专项债概念与流程

2.1 专项债定义与用途

• 定义：专项债是地方政府用于有一定收益的公益性资本支出和适度归还存量债务的债券，不得用于经常性支出。
• 分类：
  • 新增债券：当年新增发行，增加地方政府债务总额。
  • 置换债券：用于偿还存量非债券形式债务，不增加债务总额。
  • 再融资债券：用于偿还到期债券本金，不增加债务总额。

2.2 专项债规模与限额管理

• 限额管理：地方政府债务实行限额管理，年度债务限额等于上年限额加上当年新增限额。
• 余额与限额：专项债余额不得超过总限额，各地区、各品种（一般债与专项债）分别管理。

2.3 专项债发行与使用流程

• 正常流程（六步）：
  1. 全国两会审批新增限额；
  2. 财政部分配限额；
  3. 地方编制预算调整方案并过人大常委会；
  4. 安排承销商发行；
  5. 拨付到项目；
  6. 形成投资。
• 2019年特殊情况：部分额度提前下达，流程缩短为四步，发行集中在上半年。

三、市场对专项债“加码”的三种解读及问题

3.1 解读一：直接增加当年新增限额

• 问题：时间来不及，需经过人大常委会审批流程，实际使用仍需等到明年。

3.2 解读二：使用总限额超过余额的部分

• 理论空间：约1.2万亿元。
• 适用范围：仅限于收益能覆盖融资的项目收益债（如棚改、土储、收费公路等）。
• 问题：
  • 好的收益项目有限；
  • 棚改、土储受调控限制；
  • 是否需调整预算存在争议。

3.3 解读三：提前下达2020年新增限额

• 依据：人大常委会已授权提前下达下一年度新增限额。
• 理论空间：约1.29万亿元（2019年新增限额2.15万亿的60%）。
• 是否提前发行：存在不确定性，需看地方项目质量。
• 问题：
  • 额度纳入2020年预算；
  • 明年一季度需调整新增限额；
  • 是否需人大常委会审批尚不明确。

四、当前我们认为的专项债“加码”状况

4.1 专项债“加码”的最可能情况

• 四季度提前下达2020年额度，但实际使用与投资形成主要集中在2020年一季度。
• 部分额度可能在四季度发行，但形成投资仍需时间。

4.2 专项债使用力度分析

• 明年一季度专项债使用规模：预计在5000-6000亿元。
• 使用范围调整：
  • 控地产：不得用于土地储备、房地产相关领域、置换及可商业化项目。
  • 拉基建：扩大用于基建的资本金范围至10个领域。
  • 保民生：新增职业教育、托幼、医疗、养老等民生项目。
• 资本金占比：控制在20%左右，撬动资金倍数为2倍，拉动基建增速3.3%-6.7%。

4.3 提前下达与提前发行分析

• 提前下达额度：可能高于6000亿，但具体数额不确定。
• 提前发行可能性：取决于项目质量，若项目质量高，发行量可能偏少；反之，发行量可能偏高。
• 使用节奏：确保明年一季度形成较大实物投资量，支撑经济。

五、风险提示

• 贸易摩擦升级：可能影响外部需求与经济增长。
• 制造业投资下行：拖累整体经济增速。

六、相关研究报告

• 《全球不确定性提高后，各国经济会何去何从？——全球央行双周志第20期》
• 《于细微处见知著——五大视角全面回顾中美贸易摩擦&数论经济·系列六》
• 《库存周期上行的阻力在哪？&每周经济观察第31期》
• 《资本市场宏观分析范式的新挑战与应对——2019年秋季策略报告》
• 《美国经济全景——“双时钟”视角兼论美国经济领先指数构建&数论经济系列七》

七、团队介绍

• 组长、首席分析师：张瑜（中国人民大学经济学硕士，曾任职民生证券）
• 研究员：杨轶婷、陆银波、高拓
• 助理研究员：殷雯卿

八、华创证券机构销售通讯录（部分）

• 北京机构销售部：张昱洁、杜博雅、张菲菲等
• 广深机构销售部：张娟、王栋、汪丽燕等
• 上海机构销售部：石露、张佳妮、潘亚琪等