20230307-光大证券-煤钢铝行业动态报告_价值重估三重奏_复苏_碳税与安全_27页_2mb

行业研究总结：价值重估三重奏：复苏、碳税与安全

核心内容

本报告分析了国内煤钢铝行业在“双碳”政策、地产复苏及安全问题三重因素下的供需变化与投资机会。核心内容包括：

• 双碳政策：国内“双碳”政策预期升温，碳价上涨将对高碳行业形成长期供应制约。欧洲碳边境税（CBAM）将于2023年10月正式实施，碳价上涨将影响出口成本，中长期碳价中枢将向发达国家靠拢。
• 地产复苏：地产新开工面积已接近绝对底部，预计2023年将有所回升，带动钢煤铝需求回升。地产竣工面积的修复将为电解铝需求带来较大弹性。
• 安全问题：铁矿石价格快速上涨可能引发钢铁行业减产；煤矿安全检查导致短期煤炭供给下降；云南水电不足引发电解铝限产，影响供需平衡。

主要观点

1. 国内双碳政策预期再升温，对钢、铝远期供给形成制约

• 欧洲碳价已接近100欧元/吨，中国碳价仅为55元/吨，未来中国碳价中枢将逐步向发达国家靠拢。
• 2023年10月起，CBAM将对出口钢铁和电解铝征税，进一步增加出口成本。
• 随着碳交易市场建设，碳价上涨空间大，可能限制国内高碳行业的供给。

2. 房地产预期边际改善，带动钢煤铝需求回升

• 2022年房屋新开工面积已降至历史低点，降幅与美国、日本房地产见顶后的十年降幅相当，中长期底部已探明。
• 房地产是钢材、煤炭、电解铝的最大下游领域，需求底部回升将带动相关行业复苏。
• 假设2023年地产竣工面积同比增长4%-9%，电解铝需求将提升4.1%-5.5%。

3. 安全问题阶段性对钢煤铝供给形成扰动

• 铁矿石价格快速上涨可能引发钢铁行业减产，国内粗钢产量占全球54%，对铁矿石需求较大。
• 煤矿安全检查导致短期煤炭供给下降，云南水电不足导致电解铝限产，影响供需平衡。

关键信息

4.1 投资建议：关注弹性大及盈利稳健的标的

• 普钢：华菱钢铁、宝钢股份、柳钢股份等企业因产品结构优化、费用降低及成本优势，具备投资价值。
• 煤炭：山西焦煤、潞安环能等企业因资源优质、产能外延增长，受到关注。
• 电解铝：云铝股份、神火股份等绿色电解铝企业因铝价上涨及成本优势，具有增长潜力。

4.2 估值分化明显

• 2023年2月28日，普钢板块PB分位值为9.24%，处于历史低位，具备投资价值。
• 电解铝板块PB分位值为30.34%，相对沪深两市估值较高，有望受益于需求回升。

重点公司盈利预测与估值

风险提示

1. 房地产新开工大幅超预期回落，竣工表现不及预期；
2. 粗钢供应超预期增长；
3. 焦煤进口量大幅增长。

结构总结

钢铁行业

• 需求：房地产是最大下游，需求底部回升。
• 供给：受碳价上涨、安全检查及政策调控影响，短期供给可能受限。
• 投资建议：推荐华菱钢铁、宝钢股份，关注柳钢股份。

煤炭行业

• 需求：房地产和基建是主要需求来源，需求底部回升。
• 供给：受安全检查和澳煤供应影响，短期供给可能受限。
• 投资建议：推荐山西焦煤、潞安环能，关注其他优质焦煤企业。

电解铝行业

• 需求：房地产竣工修复带来较大需求弹性，整体处于紧平衡状态。
• 供给：云南水电不足导致限产，供需紧张。
• 投资建议：推荐绿色电解铝企业云铝股份、神火股份。

图表目录

• 图1：欧洲碳指数价格（欧元/吨）
• 图2：全球主要碳交易市场价格（美元/吨）
• 图3：2019年中国碳排放量分能源构成（%）
• 图4：2019年黑色金属冶炼压延及电解铝行业碳排放量占比（%）
• 图5：不同品种碳排放及成本测算
• 图6：中国碳排放权交易价（元/吨）
• 图7：2018年钢铁行业下游需求分布
• 图8：房地产用钢占比
• 图9：主要工业化大国人均钢铁消费峰值（kg）
• 图10：全国房地产新开工面积与人口增长（亿平方米，%）
• 图11：日本钢产量与房地产新开工套数（亿吨，万套）
• 图12：美国钢产量与房地产新开工套数（亿吨，万套）
• 图13：2010-2023年我国房屋新开工面积（亿平方米，%）
• 图14：煤炭流向（直接和间接）示意图（2021年）
• 图15：与基建、地产相关行业用电量增速波动较大
• 图16：去除基建地产及第三产业后用电量增速波动变小
• 图17：电解铝在下游各领域用量占比
• 图18：地产新开工和竣工面积累计同比增速仍处于负值
• 图19：2022年单月竣工面积低于2021年同期（亿平方米）
• 图20：开工滞后3年/竣工12个月移动平均同比增速
• 图21：开工面积滞后3年与竣工面积及比值对比和预估
• 图22：2022年我国粗钢产量占全球比例高达54%
• 图23：2022年我国铁矿石进口量分布（%）
• 图24：2014年以来普氏价格走势（美元/吨）
• 图25：我国历年因煤矿安全事故而罹难的人数（人）
• 图26：2021年6-7月洗煤厂开工率大幅下降（%）
• 图27：2021年9-10月份煤炭价格急剧上升（元/吨）
• 图28：云南各年月度水电发电利用时长（单位：小时）
• 图29：云南省各月水电发电量占比（%）
• 图30：全国各省电解铝产量占比（2021年8月）
• 图31：全国各省电解铝产量占比（2022年8月）
• 图32：2012年以来主要周期板块PB与沪深两市PB比值
• 图33：2023年2月28日周期板块PB相对沪深两市分位

表格目录

• 表1：2022年以来各地方出台碳达峰政策内容汇总
• 表2：各煤种梳理及比较
• 表3：2015年各省优质炼焦煤种保有量占比（%）
• 表4：中国电解铝需求表（万吨）
• 表5：2023年以来发改委针对铁矿石发表的观点
• 表6：2023年以来煤矿安全事故统计
• 表7：中国电解铝供需平衡表（万吨）
• 表8：板材企业吨钢市值及ROIC测算（截至2023年2月28日）
• 表9：焦煤企业吨煤市值及ROIC测算（截至2023年2月28日）
• 表10：电解铝企业吨铝市值及ROIC测算（截至2023年2月28日）