20170816-天风证券-通胀系列报告（三）_通胀见顶意味着什么___12页_1mb

通胀见顶意味着什么？总结

核心内容

本报告分析了全球通胀见顶背景下，美、欧、日三大央行货币政策可能的演化路径及其对全球金融市场的影响。报告指出，通胀见顶意味着货币政策将逐步从宽松转向正常化，但不同央行由于政策目标和执行方式的差异，其政策路径存在明显不同。

主要观点

• 欧日央行：采用“单一通胀目标制”，货币政策决策更为确定，通胀见顶回落背景下，其货币政策正常化的概率较低，但因政策空间逼仄，也存在一定的收缩需求。
• 美联储：采用“多目标制”，需在通胀与就业之间进行权衡，目前就业数据强劲，但通胀仍处低位，政策方向存在“鸽派”与“鹰派”两种可能。
• 美欧日货币政策组合：主要分为两种情况：
  1. 欧、日央行维持QE规模，美联储态度鸽派，加息1次或不加，缩表推延；
  2. 欧、日央行维持QE规模，美联储态度鹰派，加息1次，缩表年底之前开启。

关键信息

1. 欧日央行货币政策特征

• 目标单一：欧日央行主要关注通胀目标，货币政策路径较为清晰。
• 政策空间有限：欧洲央行持有的德债比例已达25%以上，日本央行持有的日债比例已达40%，均接近其资产负债表扩张上限。
• 难以启动正常化：在通胀下行背景下，欧日央行启动加息或缩减QE的概率较低，但可能会进行阶段性的资产购买调整。

2. 美联储的政策路径

• 加息预期：2017年联储预计年内加息1次，但具体时间点和幅度存在不确定性。
• 缩表计划：联储计划在年底之前启动缩表，但具体节奏也可能受到就业和通胀数据的影响。
• 历史经验：当就业与通胀背离时，联储通常采取“鸽派”政策以刺激经济，但若就业强劲、通胀目标未达，也可能保持“鹰派”态度。

3. 不同政策组合的影响分析

情况（1）：按兵不动的欧日+鸽派的联储

• 全球流动性：仍显著扩充，美债、德债、日债收益率无明显上行压力。
• 美元指数：言底尚早，因联储政策相对宽松。
• 人民币汇率与利率：双重无压力，但需关注联储加息与否及欧日央行阶段性调整资产购买带来的短期波动。

情况（2）：按兵不动的欧日+持续鹰派的联储

• 美元指数：将阶段性触底回升，因联储政策偏紧。
• 美债收益率：上行压力存在，但幅度有限，需关注3季度全球流动性边际收缩压力。
• 人民币汇率与利率：若美元触底反弹，人民币升值可能见顶回落，资本流动面临“汇率贬值预期+联储缩表回收流动性”双重冲击，利率政策可能面临权衡压力。

4. 风险提示

• 工资超预期上行：可能推高通胀，影响货币政策走向。
• 油价超预期上行：同样可能推高通胀，对货币政策构成压力。

总结

通胀见顶是货币政策调整的重要信号，但不同央行因政策目标和执行方式的差异，其应对策略有所不同。欧日央行由于单一目标制和政策空间受限，短期内难以启动货币政策正常化，但可能会进行阶段性的资产购买调整。美联储则因多目标制，需在通胀与就业之间权衡，目前倾向于“鸽派”政策，但若就业数据持续强劲，也可能保持“鹰派”态度。综合来看，美欧日货币政策的组合将影响全球流动性、美元指数、美债收益率及人民币汇率与利率水平。在通胀见顶背景下，全球金融市场将面临不同的政策冲击，需密切跟踪三大央行的政策动向及市场反应。