20171207-招商证券-债市每日观点_信用利差还将扩大至少50BP__16页_1mb

债券市场定期报告总结

核心内容

本报告主要分析了2017年11月中旬以来信用市场的调整情况，重点探讨了信用利差走阔趋势及城投债提前赎回现象。报告指出，信用利差短期内还将扩大至少50bp，并提醒投资者注意防御。同时，报告通过分析持有人分歧，揭示了当前信用市场中潜在的风险与机会。

主要观点

1. 信用利差走阔趋势未止

   • 信用利差在11月中旬开始走阔，反映市场去杠杆压力加大。
   • 信用利差当前仅在100bp，远低于利率上行区间对应的150bp水平，存在至少50bp的反弹空间。
   • 机构负债压力膨胀、一级市场取消发行维持高位、过剩行业利差处于调整初期，均是推动利差走阔的因素。

2. 城投债与过剩行业个券成为抛售对象

   • 城投债因政策发酵和流动性风险上升，成为市场抛售的重点。
   • 过剩行业个券因利差被过度压缩，也面临较大的抛压。
   • 城投债的抛售集中于中长久期的AA等级个券，反映出市场对平台偿债能力的信心减弱。

3. 赎回行为存在显著分歧

   • 持有人对是否支持提前赎回存在明显分歧，反映出市场对发行人资质和赎回价格的担忧。
   • 成功赎回的个券中，多数为AA及以下等级，且发行人财务状况偏弱，存在较高的负债比例。
   • 赎回失败的个券中，多为AA等级，且发行人依赖政府补贴，有息债务占比高，流动性偏弱。

4. 博赎回存在风险，非简单“馅饼”

   • 赎回价差策略面临信息不对称和再投资风险，部分持有人因买在高点而面临亏损。
   • 即使议案价格高于买入价，也可能因市场预期落空或“黑天鹅”事件而无法实现预期收益。
   • 投资者应谨慎参与，关注发行人资质和财务状况，避免陷入被动局面。

关键信息

• 信用利差走势：当前信用利差仅在100bp，预计后续将反弹至少50bp。
• 城投债赎回情况：截至11月底，已有86只城投债公告提前赎回，其中70%成功通过，30%失败。
• 赎回价格与市场预期：多数赎回议案价格采用公告前20日估值净价均值，部分采用面值或净值，反映出定价市场化程度不足。
• 持有人行为特征：部分持有人因担忧再投资风险或本金损失，选择不支持赎回议案，导致赎回失败。
• 发行人资质与财务状况：多数成功赎回的发行人资质偏弱，财务负担重，依赖政府支持，信用风险较高。
• 风险提示：监管政策超预期、流动性风险、发行人资质恶化、再投资压力等均是当前信用市场的主要风险点。

数据要点

• 赎回成功与失败比例：成功赎回占70%，失败占30%。
• 区域分布：辽宁、河南、黑龙江等经济较弱地区赎回行为更为频繁。
• 财务指标：部分发行人有息负债占比超75%，政府补贴占利润总额50%以上。
• 价格差异：部分赎回议案价格低于公告前一日估值净价，导致持有人亏损。

建议

• 投资者应审慎参与信用债市场，关注利差走势和发行人资质。
• 避免参与弱资质发行人赎回，防止陷入被动局面。
• 赎回价差策略需基于合理价格和充分信息，警惕“黑天鹅”事件带来的风险。

附：分析师信息

• 徐寒飞：招商证券固收研究首席分析师，博士，曾获多项债券分析师奖项。
• 谭卓：招商证券债券分析师，经济学博士。
• 刘郁、李豫泽、王菀婷：招商证券研究助理，具备扎实的学术背景和研究经验。

信用评分符号

风险提示

• 监管政策变化可能对市场产生重大影响。
• 流动性风险加剧，可能引发信用利差进一步走阔。
• 发行人资质恶化和债务结构不合理，可能导致违约风险上升。
• 再投资压力与赎回价差博弈存在不确定性，需谨慎对待。