20171207-招商证券-城投债投资策略思考之七_博赎回是馅饼OR陷阱_持有人的分歧告诉你_15页_1mb

债券市场专题报告总结：博赎回是馅饼or陷阱？持有人的分歧告诉你

核心内容概述

本报告聚焦于城投债提前赎回现象，分析持有人在赎回议案中的分歧，并指出博取赎回价差并非稳赚不赔，而是存在较大风险。报告基于2017年11月底的市场数据，梳理了提前赎回案例，揭示了赎回行为背后的动机、定价逻辑及市场反应。

主要观点

1. 赎回行为的背景

   • 地方政府性债务置换接近尾声，部分城投平台因债务压力及保护投资者权益等理由选择提前赎回。
   • 赎回定价模式由发行人主导逐步向市场化转变，投资者从规避风险转向博取价差。

2. 赎回案例的特征

   • 赎回个券数量在8月至9月达到高峰，10月后明显减少。
   • 赎回原因以“保护投资者”为主，其次是资产整合与债务置换。
   • 赎回个券中，AA及以下等级占比超八成，区域经济弱势地区如辽宁、河南、黑龙江等出现频率较高。

3. 赎回成功与失败的条件

   • 成功赎回的个券中，多数议案价格高于公告前一日估值净价，但并非全票通过。
   • 部分成功赎回案例中，持有人买在高点，面临亏损风险。
   • 赎回失败的个券多以面值定价，造成持有人亏损，且多数为AA等级主体。

4. 持有人分歧揭示的风险

   • 即使议案价格合理，因信息不对称与市场预期差异，仍可能出现反对票。
   • 赎回失败的案例中，部分持有人仍选择亏损赎回，反映出对发行人偿债能力的担忧。

5. 定价逻辑的迁移

   • 投资者对城投债的信仰逐渐弱化，关注点从地方政府财力转向发行人自身资质。
   • 赎回价差的博取不再简单依赖价格优势，需综合考量发行人财务状况与市场环境。

关键信息

赎回个券特征

• 时间分布：8月至9月为赎回高峰，10月后减少。
• 赎回原因：
  • 保护投资者权益（63%）
  • 资产整合（10%）
  • 债务置换（10%）
  • 缓解偿债压力（7%）
• 等级分布：AA及以下发行人占比超八成，AA+等级占比偏低。
• 区域分布：辽宁、河南、黑龙江等经济较弱地区赎回案例较多。

赎回成功与失败的条件

• 成功赎回：
  • 议案价格通常高于公告前一日估值净价。
  • 部分案例中，发行人资质较差，反而促使持有人全票通过。
• 失败赎回：
  • 多数以面值定价，造成持有人亏损。
  • 赎回失败个券中，仍有部分持有人选择亏损赎回，反映对发行人偿债能力的担忧。

持有人分歧的成因

• 信息不对称：投资者对发行人财务状况与未来现金流的判断存在差异。
• 再投资风险：赎回后可能面临再投资收益低于原债券收益率。
• 买点差异：部分投资者在高点买入，导致最终亏损。
• 信仰弱化：城投债“金边属性”逐渐消散，投资者对发行人偿债能力产生质疑。

结论与建议

1. 风险与收益需权衡

   • 即使议案价格高于买入成本，仍需考虑“黑天鹅”事件及市场波动带来的潜在风险。
   • 持有人结构单一、议价能力弱的个券，博取价差风险更大。

2. 审慎参与

   • 城投债赎回存在被动接受结果的可能，投资者应谨慎参与。
   • 不应高估议价能力，避免因高点买入而造成亏损。

3. 关注发行人资质

   • 投资者应更加关注发行人自身财务状况与经营能力，而非仅依赖地方政府支持。
   • 债券定价逻辑已从依赖地方政府财力向发行人资质迁移。

4. 投资策略调整

   • 建议优先参与主体资质较好、财务状况稳定的个券赎回。
   • 避免参与高负债、依赖政府补贴、存在负面信息的个券。

数据支撑

• 赎回数量：截至11月底，共86只城投债公告提前赎回。
• 通过率：70%个券通过赎回议案，14%失败。
• 赎回价格：多数采用公告前20日估值净价均值，部分采用面值或净值。
• 持有人结构：部分个券存在高反对票比例，反映市场分歧。

投资者行为分析

• 全票通过：通常为资质较弱、债务负担较重的发行人。
• 非全票通过：持有人对议案价格存在博弈预期，或因再投资压力选择反对。
• 亏损赎回：部分持有人因担忧违约，选择接受小部分亏损，以避免更大风险。

总体评价

博取城投债赎回价差并非“天上掉馅饼”，而是在信息不对称与市场博弈中可能陷入的“陷阱”。投资者需审慎评估发行人资质、市场环境及自身持有成本，避免因高点买入或对议价能力误判而造成损失。