20171207-招商证券-债市每日观点_信用利差还将扩大至少50bp__16页_DiskStation_Dec-08-1212-2017_CaseConflict_1_1mb

债券市场定期报告总结

核心内容

本报告分析了2017年12月信用市场的走势及城投债与过剩行业个券的赎回情况，指出信用利差将扩大至少50bp，投资者需做好防御。报告同时探讨了持有人对提前赎回的分歧，揭示了市场中信用风险逐步显现的迹象。

主要观点

1. 信用利差走势

   • 信用利差自11月中旬开始走阔，印证前期观点。
   • 基准利率已接近2013年底水平，当前信用利差仅100bp，后续仍有至少50bp的反弹空间。
   • 信用利差走阔与年末机构负债压力、一级市场取消发行维持高位、过剩行业利差调整初期等因素相关。

2. 赎回行为与市场反应

   • 提前赎回个券数量在11月底达到86只，主要集中在8、9月，与市场环境改善有关。
   • 多数赎回议案通过，但部分案例存在反对票，反映出持有人对发行人资质及赎回价格的担忧。

3. 持有人分歧分析

   • 成功赎回的个券多为高等级或中低等级地级市城投债，但部分案例中赎回价格低于估值净价，导致持有人亏损。
   • 部分赎回失败的个券虽等级较高，但因定价不合理或负面信息较多，持有人选择拒绝赎回，导致本金损失。

4. 赎回价格与市场博弈

   • 赎回价格通常基于公告前20日估值净价均值，但部分案例中价格低于市场预期，引发持有人不满。
   • 投资者在博取赎回价差与规避再投资风险之间存在明显分歧，反映出市场对发行人信用的担忧。

关键信息

信用利差走阔原因

• 机构负债压力膨胀：年末机构资金需求增加，流动性趋紧。
• 一级市场取消发行维持高位：信用债配置需求弱化，导致市场情绪偏弱。
• 过剩行业利差调整初期：利差尚未完全修复，市场抛压持续。

城投债赎回特征

• 赎回原因：多数以“保护投资者”为主，部分为债务置换或资产整合。
• 区域分布：AA及以下发行人占比超八成，辽宁、河南、黑龙江等经济较弱地区赎回行为更频繁。
• 赎回价格：多数以面值或低于估值净价方式赎回，部分个券采用净值赎回，但仍存在亏损风险。
• 区域经济：部分赎回失败个券所在区域经济状况尚可，但发行人自身财务状况较差。

持有人分歧分析

• 成功赎回：多数为地级市城投债，但部分案例中反对票比例较高，反映持有人对发行人资质的担忧。
• 失败赎回：多为AA等级发行人，以面值赎回，导致持有人亏损。部分案例中，尽管议案价高于买入价，仍因信息不对称或再投资风险而选择拒绝。

个券特征与负面信息

债券信用评分符号

风险提示

• 监管政策超预期：政策变化可能对市场产生较大影响。
• 信用风险加剧：部分城投债及过剩行业个券存在明显信用瑕疵，赎回失败可能导致持有人亏损。
• 信息不对称：持有人对赎回价格及发行人真实情况了解有限，易陷入被动局面。

投资建议

• 审慎参与：在信息不对称背景下，投资者应谨慎对待提前赎回议案，避免因高点买入而面临亏损。
• 关注资质：优先选择主体资质较好、财务状况稳定的个券，避免参与弱资质发行人的博弈。
• 做好防御：信用利差仍有走阔空间，投资者需关注市场风险，做好资产配置的防御策略。