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城投发债政策变迁与投资价值分析总结

一、城投发债政策变迁

1. 发改委关于政府融资平台发行债券要求

• 2010年：发改委发布《关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》，收紧城投债发行条件，要求偿债资金来源70%以上来自企业自身收益，禁止地方政府违规担保。
• 2012年：发改委分类审批城投债，对优质企业实行即报即审，加快审核流程。
• 2014年：发改委发布《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》，大幅提高企业债发行门槛，限制城投企业债发行。
• 2015年：发改委发布《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平衡较快发展的通知》，放宽企业债发行条件，鼓励县域企业融资。
• 2018年：发改委发布《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》，提出纯公益性项目不得作为募投项目。
• 2018年12月：鼓励优质企业发行企业债，要求主体信用等级达到AAA，资产总额、营业收入、资产负债率等指标位于行业领先地位。
• 2019年10月：修订企业债券发行业务指引，强化内控制度与信息披露要求。
• 2020年2月：发布《关于疫情防控期间做好企业债券工作的通知》，支持疫情防控企业债券融资。
• 2021年4月：发布《2021年新型城镇化和城乡融合发展重点任务》，有序发行县城新型城镇化建设专项企业债。

2. 交易所关于政府融资平台发行债券要求

• 2015年：提出“双50%”标准，限制平台公司政府收入占比。
• 2016年：改为“单50%”标准，防止地方政府债务风险。
• 2019年：对六个月内到期的债务取消“单50%”限制，允许借新还旧。
• 2020年：建立债务融资绿色通道，支持疫情防控。
• 2021年4月：发布公司债审核新规，强调“审慎”原则，要求披露非经营性往来占款和资金拆借情况，限制低资质企业发债。

3. 交易商协会关于政府融资平台发行债券要求

• 2008年：制定“六真”原则，要求真公司、真资产、真项目、真支持、真偿债、真现金流。
• 2012年：放松可发债名单，按“六真”原则分类为四类：产业类公司、全民所有制企业、保障房建设、地铁轨交项目。
• 2014年：拟放开省级以下城投债企业发债条件，要求地方政府级债务率不超过100%或负债率不超过60%。
• 2015年：放松城投企业债务融资工具发行口径，允许部分企业注册发行额度。
• 2020年：建立债务融资绿色通道，支持疫情防控。
• 2021年：推出乡村振兴票据，募集资金用于农村基础设施、现代农业等项目。

二、信用债市场回顾

1. 一级市场：信用债发行与偿还规模同比小幅上升

• 本周信用债发行总额为3917.70亿元，偿还总额为3352.06亿元，净融资额为565.64亿元。
• 城投债净融资为-614.76亿元，净流出规模小幅增加。
• 产业债净融资为1180.40亿元，规模小幅升高。
• 本周共有21只信用债取消或推迟发行，涉及金额125.4亿元。

2. 二级市场：信用债市场成交活跃度小幅回升

• 本周信用债周度换手率为2.31%，较上周上升15bp。
• 各券种成交量分别为：企业债260.52亿元、公司债139.13亿元、中期票据2133.95亿元、短期融资券2446.26亿元、定向工具451.85亿元。
• 中短票据收益率震荡下行，AAA级1年期、3年期、5年期中短票据收益率分别为2.95%、3.46%、3.70%，分别较上周下行4bp、3bp、5bp。

3. 信用等级调整情况

• 广州农村商业银行股份有限公司评级展望由稳定调整为负面。

三、投资价值分析

• 政策导向：城投公司规范化融资是趋势，监管机构“扶优限劣”，对低资质城投公司再融资压力增加。
• 重点建议：对于主体评级为AA及以下、公司债占比较高的城投公司，建议持续关注其再融资和到期偿还情况。
• 市场表现：中高等级城投公司仍将继续受益，具有较强的再融资能力。

四、风险提示

• 城投债发行政策调整超预期；
• 国内外宏观经济超预期变化；
• 信用风险事件增加。

五、图表目录概览

• 图表1：发改委城投债发行规定梳理
• 图表2：发改委关于政府融资平台主要发债要求总结
• 图表3：交易所城投债发行规定梳理
• 图表4：交易所关于政府融资平台主要发债要求总结
• 图表5：交易商协会城投债发行规定梳理
• 图表6：交易商协会关于政府融资平台主要发债要求总结
• 图表7：至年底到期城投债债券类型（亿元）
• 图表8：至年底到期城投债发行人最新主体评级
• 图表9：至年底各省份到期及回售城投规模（亿元）
• 图表10：至年底各城市到期及回售城投规模（亿元）
• 图表11：至年底到期部分城投（偿还量30亿元及以上）
• 图表12：信用债净融资（亿元）
• 图表13：各券种信用债净融资（亿元）
• 图表14：城投债融资情况（亿元）
• 图表15：产业债融资情况（亿元）
• 图表16：各券种信用债成交额（亿元）
• 图表17：信用债换手率（%）
• 图表18：不同期限AAA级中短期票据收益率（%）