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报告摘要

Ausnutria | 1717.HK 总结

核心内容

Ausnutria 是一家领先的婴幼儿配方奶粉公司，成立于2003年，于2009年在港交所上市，并于2018年被Central Laboratory收购。公司主要生产设施位于荷兰，同时在中国市场销售自有品牌及合作品牌产品。其核心业务包括婴幼儿配方奶粉（牛乳和山羊乳）和营养产品，其中自有品牌占销售的大部分比例。

主要观点

业绩表现：2018年上半年，Ausnutria 超出预期，营收和调整后每股收益分别同比增长51.6%和73.2%。尽管销售和管理费用比率上升，但通过多品牌策略和提升毛利率，公司实现了稳健增长。
品牌战略：公司通过多品牌策略加强自有品牌的市场份额，其中自有品牌的牛乳和山羊乳婴幼儿配方奶粉分别同比增长80.5%和67.7%。山羊乳配方奶粉市场占有率在2018年上半年达到66.6%，高于2017年的38%。
毛利率提升：公司毛利率从2017年的45.4%提升至2018年的46.6%，并且预计在2018财年及之后会继续提升。
市场拓展：公司继续扩展海外销售渠道，包括收购欧洲分销商 AJM，从而增强在欧洲市场的销售和分销能力。
CFDA 审批进展：截至2018年8月，Ausnutria 已获得12个产品系列的CFDA批准，其中包含2个有机奶粉系列。剩余4个系列预计将在2018年底至2019年初获得批准，这将有助于公司进一步拓展中国市场。
有机奶粉市场潜力：中国有机奶粉市场渗透率较低（2015年为2%），而发达国家为22%-40%。预计有机奶粉市场将在未来几年快速增长，成为Ausnutria的重要增长点。
估值与投资建议：公司当前估值为2019财年11.8倍市盈率，低于行业平均（22.0倍），因此被视作估值合理。公司维持“买入”评级，目标价为HKD 11.64，基于2019财年18.7倍市盈率，较行业平均折扣约15%。

关键信息

1H18 业绩亮点

营收增长：1H18营收同比增长51.6%至RMB2,582mn。
调整后每股收益增长：调整后每股收益同比增长73.2%至RMB265.5mn。
毛利率：1H18毛利率达到46.4%，高于预期。
自有品牌贡献：自有品牌婴幼儿奶粉销售占比提升至80.4%，高于FY17的70.4%。
价格策略：公司保持稳定的价格策略，使平均销售价格（ASP）提高了约10%。

上游供应与供应链

收购HGM：2018年2月，公司收购了HGM的剩余44%股权，使其成为全资子公司，以加强荷兰优质山羊奶供应。
长期供应合同：HGM与55家荷兰山羊奶农签订了长期供应合同，交付约70mn kg山羊奶，占荷兰总产量的20%。
自有工厂：公司拥有干混和包装工厂，已采购约30%的原料奶，计划进一步加强上游供应以应对强劲需求。

有机奶粉与营养产品

有机奶粉：公司目前有2个有机奶粉系列获得CFDA批准，预计未来将推出更多产品。
营养产品：推出了Gut Relief和Sorfola，分别针对肠道健康和乳糖不耐症。1H18营养产品营收同比增长61%至RMB52.5mn，尽管有轻微亏损，但预计未来会进一步改善。
新产品计划：计划在2018年下半年推出3个新产品SKU，进一步丰富产品线。

财务预测与指标

财务预测：预计2018-2020年营收将分别达到RMB5,894mn、RMB7,926mn和RMB10,400mn，年复合增长率（CAGR）分别为50.1%、34.5%和31.2%。
盈利能力：预计2018-2020年调整后净利润分别为RMB554mn、RMB810mn和RMB1,176mn，年复合增长率分别为61.4%、62.8%和45.2%。
财务指标：
- ROE：预计从2018年的24.2%提升至2020年的36.9%。
- ROA：预计从2018年的8.9%提升至2020年的17.4%。
- 净负债率：预计从2018年的25.6%下降至2020年的9.0%。